事项：

    　　公司发布2022 年三季报，22 年前三季度实现收入20.46 亿元，同比+4.63%；归母净利润6.97 亿元，同比+38.29%；单Q3 来看，公司实现收入6.24 亿元，同比+2.54%；归母净利润1.80 亿元，同比+41.36%。

    　　评论：

    　　需求承压叠加主动去库，Q3 收入显著承压。公司Q3 收入同比+2.54%，环比放缓明显，主要与宅家囤货减弱、提价下需求疲软和公司主动控货去库有关，分月度来看，据渠道调研反馈，7 月在去年较低基数下同比高增40%左右，其中除开提价贡献外，公司亦积极进行终端促销，销量同比增长超20%，而8-9月份随着外部需求压力体现，叠加公司主动控货去库存，出货均同比下降，销量承压更为明显，至9 月底公司库存已回落至7 周以内。现金流方面，Q3 销售回款6.78 亿，同比-5.5%，经营性净现金流2.07 亿，同比-24.2%，现金流表现较弱主要与需求疲软有关，如公司为提高与对手竞争力，给予客户适度信用额度等。

    　　需求疲软下促销增大，同时产能折旧摊销提升，叠加收入承压费用摊薄减弱，盈利改善低于预期。Q3 毛利率53.40%，同比+1.75pcts，主要得益于低成本青菜头开始全面确认，但远低于理论改善幅度，推测主要系Q3 以来需求走弱，公司对于主力产品提高搭赠，同时销量下滑导致产能利用率走弱，折旧摊销进一步提升。而费用方面，销售费用率22.8%，同比-6.8pcts，主要与去年同期品牌宣传费较高所致，但仍高于我们此前预期，推测与公司增加广告宣传、包装颜色亮化等投入有关，同时收入增长放缓摊薄减弱亦有贡献，管理费用/研发费用/财务费用率分别为2.9%/0.1%/-3.5%，同比-0.7/-0.1/+1.4pcts，最终Q3 净利率28.9%，同比+7.93pcts。

    　　盈利弹性远未结束，短期重点在全力提振销量，长期则需紧盯多元化进展。

    　　考虑三季度起低价青菜头成本开始确认，预计至明年Q2 前盈利仍将保持较高弹性，而短期来看收入放缓的原因，主要与需求疲软下销量承压有关，为此公司正积极应对，一方面小范围梳理产品结构，更好匹配高低线城市开发，另一方面重心围绕增量业务发力，不仅下饭酱、泡萝卜等新品在年底前全面铺货入市，海带丝和脆小菜等细分品类亦在储备，而且专门配置资源的电商和餐饮等渠道开发顺利，更进一步公司Q3 起提高地推和促销力度，且主动消化库存至7 周以内，预计Q4 起收入有望环比改善，但更长视角的重中之重仍在于酱腌菜拓品类进展，当下方向正确、措施灵活、资源聚焦，期待需求好转后多元化措施显效。

    　　投资建议：收入集中承压，估值已至历史低位，下调目标价至30 元，维持“强推”评级。公司在盈利持续释放背景下，股价仍表现疲软的核心因素，在于市场担忧需求疲软、主业瓶颈和多元化不力影响销量，进而压制长期收入增长中枢。但实际上酱腌菜发展潜力充足，且本轮多元化从思路、投入和实操层面都有较大改善，当下股价回落后悲观预期已逐步反应，Q4 环比改善有望提供催化。考虑业绩低于预期，我们调整22-24 年eps 预测为1.04/1.19/1.39 元（原预测为1.17/1.38/1.53 元），对应PE 为23/20/17 倍，给予23 年25 倍PE，对应目标价30 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示： 下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等