事件：涪陵榨菜发布2022 年中报，报告期内公司实现营业收入/归母净利润14.22/5.16 亿元，同比+5.58%/+37.24%，22Q2 实现营收/归母净利润7.33/3.02亿元，同比+14.98%/+74.68%。

    品类拓展顺利，华东地区贡献较多增量。（1）分产品看，2022 年上半年公司榨菜/萝卜/泡菜/其他产品分别实现收入12.36/0.56/1.05/0.23 亿元，同比+2.99%/+37.02%/+26.81%/+3.55%。今年4 月新品调味菜首发入市，产品主要包括脆口萝卜干、红油豇豆、野山椒味海带丝，根据渠道跟踪反馈，新品实现较快增长。

    （2）分销售模式看，2022 年上半年公司直销/经销分别实现营收0.49/13.70 亿元，同比+40.83%/+4.55%。从经销商数量来看，截至2022 年6 月底，公司共有经销商2770 家，较2021 年末减少260 家，其中华南销售大区经销商减少数量最多为75 家。上半年经销商数量减少一方面是由于部分市场和渠道的整合导致经销商数量减少，另一方面是由于受经济环境影响，部分经销商主动退出。（3）分销售地区看，2022 年上半年华东地区由于受疫情影响，居家消费场景增多，提升了对榨菜的消费需求，导致上半年华东地区销售收入增速较快，同比增长37.27%，国内其他地区收入基本保持平稳。

    品宣费用收缩释放大量利润。（1）2022 年上半年/2022Q2 公司毛利率分别为55.10%/57.67%，同比-4.39/-1.18pcts。二季度毛利率下滑主要系产品结构调整，毛利率较低的萝卜、泡菜收入增速较快（22H1 榨菜/萝卜/泡菜毛利率分别为57.6%/41.9%/33.8%）。（2）2022 年上半年/2022Q2 公司销售费用率分别为14.22 %/10.79%，同比-10.97/-15.52pcts，主要系2022 年上半年品牌宣传费用同比大幅减少81.34%。今年公司对销售费用结构进行了调整，削减品牌宣传费用的同时加强地面推广费用的投放。（3）2022 年上半年/2022Q2 公司管理费用率分别为3.10 %/3.02%，同比+0.51/-0.12pcts，基本保持稳定。（4）综合来看，2022 上半年/2022Q2 公司销售净利率分别为36.31%/41.20%，同比+8.38/+14.08pcts。

    展望全年利润增速有望超过收入增速，具备较高弹性空间。2022 年青菜头采购价同比下降约40%，今年的青菜头腌制后大约于5 月、6 月开始使用。成本压力显著下行+费用投放力度缩窄为利润的释放带来空间。

    盈利预测、估值与评级：我们维持公司2022-2024 年归母净利润预测分别为9.96/11.70/12.89 亿元，折合2022/23/24 年EPS 为1.12/1.32/1.45 元，当前股价对应2022/23/24 年PE 分别为27x/23x/21x，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争高于预期风险。