榨菜行业龙头，业绩稳健增长

    公司成立于1988 年，经过30 余年深耕，成为国内榨菜行业龙头，营业收入从2007 年4.4 亿元增至2021 年25.2 亿元，14 年CAGR 为13%。归母净利润从2007 年0.3 亿元增至2021 年7.4 亿元，14 年CAGR 为26%。ROE 从2010 年10%提至2021 年14%，处于行业较高水平。公司大股东兼实控人是重庆市涪陵区国资委，其间接持股35%。

    腌制菜赛道优异，榨菜、泡菜仍有较大增长空间榨菜行业中包装榨菜占比58%，其销售额从2013 年37.8 亿元增至2020 年72.2 亿元，7 年CAGR 为10%；榨菜行业销量从2008 年48 万吨增至2020 年82 万吨，12 年CAGR 为5%。酱腌菜行业吨价2019 年约为2.4 万元/吨，2005-2019年CAGR 为3%。从人均来看，2019 年我国人均消费金额0.7美元/人，消费量0.2kg/人，低于日本和美国的39.3、7.9美元/人以及4.3、1.2kg/人。市场集中度提升趋势显著，CR5 从2008 年46%提至2019 年72%；涪陵榨菜市占率从2008 年21%提至2019 年36%，一直稳居第一。

    泡菜市场规模从2009 年260 亿元提升到2020 年621 亿元，11 年CAGR 为8%。目前行业集中度较低，CR3 仅为2.5%，对比韩国泡菜行业CR2 达到77%，我国泡菜行业市场集中度仍较大的提升空间。

    产品+品牌+渠道，三维构建公司护城河

    品牌端：涪陵榨菜作为著名品牌，与法国酸黄瓜、德国甜酸甘蓝并称世界三大名腌菜。公司在1970-2020 年获得多项荣誉。公司持续进行高费用投入，打造并形成全国化品牌。“乌江”商标于2004 年获得中国酱腌菜行业中的首枚中国驰名商标。

    产品端：以榨菜为主实行大单品战略，榨菜营收占比维持在85%以上,营收从2007 年4.2 亿元增至2021 年22.3 亿元，14 年CAGR 为13%。形成“乌江”、“惠通”两大主力品牌，产品矩阵逐渐丰富，萝卜和泡菜有望成为新增点。

    公司现有产能约20 万吨，远期有效产能超30 万吨，窖池容量约50-60 万吨。

    渠道端：全国化布局初显，2021 年华南/华东/华中/华北/中原/ 西北/ 西南/ 东北占比分别为

    28%/17%/12%/12%/10%/9%/8%/4%。2021 年共有3030 家经销商，81 家办事处，积极拓展外卖、餐饮、航空、线上等各 类渠道，深耕下沉渠道。

    拥有定价权穿越周期，2022 有望迎来拐点

    公司在上中下游产业链中优势明显，具备较强定价权。

    2008-2021 年几乎每2-3 年便通过直接或间接提价转嫁成本压力，且提价均较为顺畅，对销量影响较小。2021 年提价，将重塑渠道价格体系，流通渠道终端价由2 元走向2.5元时代。较强的定价权使得公司经营穿越周期。

    2022 年提价+降本+缩费，红利持续兑现。提价进展良好，终端已经基本完成，提价效应下，价增红利凸显。成本端总体下降，2022 年青菜头采购均价为800 元/吨（同降约30%），预计在5 月左右陆续投放新青菜头，成本显著回落，拉动毛利率提升。2022 年费用投放更加精准，整体销售费用率预计有所下降，利润端具备较大弹性。

    盈利预测

    我们看好2022 年公司提价+降本+缩费所带来的业绩弹性，以及集中度提升、渠道下沉、品类扩张所带来的长期业绩释放。预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.17/1.42/1.70亿元，对应PE 分别为29、24、20 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示

    宏观经济下行风险、疫情拖累消费、区域扩张不及预期、新品推广不及预期、提价不及预期、产能消化不及预期、原材料价格上涨等。