事件：涪陵榨菜发布2022 年一季报，2022Q1 实现营业收入6.9 亿元，同比-2.9%，归母净利润2.1 亿元，同比+5.4%，扣非后归母净利润2.0 亿元，同比-3.1%，业绩符合预期。

    高基数下收入表现稳健，成本压力拖累盈利。1）收入分析：2022Q1 收入同比小幅下滑主要系2021Q4 提价短期对销量造成扰动、疫情影响疫区物流发货以及2021 年同期高基数影响；2）盈利拆分：2022Q1 毛利率/毛销差52.4%/34.5% ， 同比-7.7/-1.4pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率17.9%/3.2%/0.1%/-3.7%，同比-6.3/+1.1/-0.2/-1.8pct，净利率31.1%，同比+2.4pct；3）盈利分析：剔除运费调整影响，我们测算2022Q1 毛利率同比-4.3pct，主要系2021 年所采购得高价青菜头原料仍在使用，前期提价无法覆盖成本涨幅，但广宣费用收缩、现金及理财产品利息收入贡献较大业绩弹性，剔除运费调整影响，我们测算2022Q1 销售费用率同比-2.9pct。

    收入展望：2022Q2 起有望逐季提速。1）针对提价对销量的短期扰动，公司已通过产品升级逐步提升消费者接受度，轻盐榨菜新品已于3 月上市；2）当前主要疫区经销商库存持续去化，后续随着疫情管制放开补库拉动+Q2至Q3 旺季到来加大促销推广力度+2021Q2 至Q4 低基数，公司收入有望逐季提速。

    利润展望：2022H2 低价原料使用加速盈利弹性释放。1）毛利率来看，随着2022 年低价青菜头于2022Q3 大量投入使用，2022Q3 起毛利率同比有望明显改善；2）销售费用率来看，一方面随着2022Q2-Q3 销售旺季到来，促销及推广费预计有所提升，但收入提速有望摊薄销售费用率，叠加去年同期广告投入较高，2022 年广宣费用收缩亦有望贡献盈利弹性；3）财务费用和投资收益来看，短期利息收入及理财产品收益仍将贡献盈利，但随着公司募投项目逐步推进，2022H2 预计逐步收窄；整体而言，我们看好2022Q3起公司业绩弹性加速释放。

    投资建议。我们预计公司2022-2024 年营业收入为28.8/32.4/36.1 亿元，同比+14.5%/+12.5%/11.4%；归母净利润为10.2/12.2/13.9 亿元，同比+37.7%/+19.7%/+13.6%，目前估值对应2022-24 年PE 31x/26x/23x，维持“买入”评级。

    风险提示：行业需求不及预期、行业竞争加剧、原材料成本超预期上行。