2021 年原材料大幅上涨&大额品牌宣传支出削弱公司盈利能力，但大幅提价彰显公司龙头地位，Q4 业绩亦明显改善。2022 年在原材料成本下降、提价效应释放等利好因素下预计公司将迎来高业绩弹性。长期看，公司作为综合优势领先的行业龙头，望通过品类扩张及渠道下沉延续稳健增长。维持“增持”评级。

    2021 顺利收官，Q4 增长提速。2021 年公司实现收入25.2 亿元、同增10.8%，归母净利润7.4 亿元、同减4.5%，扣非归母净利润6.9 亿元、同减8.5%，与业绩快报相符。其中Q4 受提价等因素影响，公司实现收入5.6 亿元、同增18.7%，归母净利润2.4 亿元、同增45.7%，扣非归母净利润2.1 亿元、同增32.4%。

    价增驱动榨菜稳健增长，渠道扩张有序推进。分产品看，2021 年公司榨菜/泡菜/萝卜/其他产品分别实现收入22.3/1.6/0.7/0.6 亿元、分别同比+12.7%/+3.4%/-30.8%/+48.1%，其中榨菜销量及吨价分别同比-0.6%/+13.4%，价增为核心贡献。分区域看，公司主销区表现强劲，华南/华东/华中分别实现销售额6.9/4.2/3.0亿元，分别同增15.2%/23.2%/13.2%，其余区域中华北/中原/西北/西南/东北分别销售销售额2.9/2.4/2.1/2.1/1.1 亿元，分别同比+9.9%/+6.2%/+3.0%/-10.5%/+13.8%。公司持续推进渠道扩张，经销商数量净增382 家至3030 家，其中中原/华中/华东/华北分别增加105/75/68/50 家，2021 年末公司销售网络已覆盖全国30 多个省市自治区、近300 个地市级市场、1000 余个县级市场。

    原材料价格上涨及品牌宣传使全年盈利承压，Q4 提价&费用收缩下改善明显。

    2021 年公司毛利率同比下滑5.9Pcts 至52.4%，主要系新收入准则下降运输费用从销售费用计入营业成本，还原后2021 年毛利率同比下滑2.3Pcts 至56.0%，其中Q4 同比下滑7.5Pcts 至52.2%，主要系原材料价格上涨影响，2021 年公司主要原材料青菜头/榨菜半成品价格分别同比上涨约80%/42%。费用率方面，2021年销售费用率同比提升6.3Pcts 至22.5%（还原至可比口径），主要系公司加强品牌宣传投入，产生品牌宣传费支出2.4 亿元（2020 年仅为210 万元），主要在前三季度计提，Q4 销售费用率已同比下降9.7Pcts 至8.3%。管理费用率同比提升0.4Pct，主要为职工薪酬及无形资产摊销增加。此外，受定增资金产生利息收入及投资收益增加，2021 年公司财务费用下降6122 万元、投资收益增加3168万元。上述因素综合导致2021 年公司净利率同比下降3.5Pcts 至29.5%，但Q4在提价和费用收缩等有利因素下净利率同比提升7.8Pcts 至42.3%。

    提价&成本下降带来短期业绩高弹性，产品扩张&渠道下沉助力长期成长。

    2021Q4 公司业绩明显改善，预计2022 年多重利好因素将带来高业绩弹性，包括：①提价&换包装：公司2021 年11 月宣布提价3%~19%，并积极推动新包装产品铺市，预计2022 年公司榨菜销售均价可提升10%+。②成本下降：根据公司公告，公司正按约800 元/吨价格对青菜头进行收购，较2021 年近1400元/吨均价下降约40%。③费率优化：未来公司将在品牌宣传方面进行量入为出的持续投入，有望提升费用投放效率。长期看，公司作为榨菜行业龙头，具备强大的品牌、渠道及管理能力，定增产能落地后规模优势更加凸显，正在积极推进产品升级、品类扩张及渠道下沉，有望保持稳健增长。

    风险因素：渠道投放效果低于预期；渠道下沉进度低于预期；渠道变革。

    投资建议：综合考虑公司2021 年业绩表现及2022 年面临多重利好因素，上调公司2022/23 年EPS 预测至1.15/1.33 元（原EPS 预测为1.02/1.29 元），新增2024 年EPS 预测为1.50 元。看好公司作为榨菜行业龙头面临的短期业绩高弹性及长期增长空间，参考其他调味品企业估值，给予公司目标价35 元，对应2022 年30 倍PE。维持“增持”评级。