事件：涪陵榨菜发布2021 年年度报告，全年实现营业总收入25.19 亿元，同比+10.82%，归母净利润7.42 亿元，同比-4.52%，扣非后归母净利润6.94 亿元，同比-8.49%；单Q4 实现营业总收入5.63 亿元，同比+18.74%，归母净利润2.38 亿元，同比+45.75%，扣非后归母净利润2.09 亿元，同比+32.41%。

    21 年收入逐季改善，成本压力拖累盈利表现。1）全年来看，21 年公司品牌聚焦乌江榨菜、深耕渠道，收入端稳健增长，榨菜/泡菜/萝卜收入分别同比+12.7%/+3.4%/-30.8%；成本压力拖累利润率表现，21 年青菜头及榨菜半成品价格分别同比+80%/+42%，造成主营业务成本+13%，毛利率52.4%，同比-5.9pct，销售费用率18.9%，同比+2.7pct（若剔除新会计准则下运输费用调整影响， 21 年毛利率/ 销售费用率分别同比-2.3pct/+6.3pct），管理费用率2.9%，同比+0.4pct，财务费用率-3.8%，同比-2.3pct，主要系定增现金带来的利息收入贡献，净利率29.5%，同比-4.7pct；2）单Q4 来看，随着库存回归良性、终端需求放量、提价效应显现，21Q4 收入同比+18.7%（21Q2/Q3 分别同比-10.8%/+1.3%，逐季改善明显）；Q4 一次性确认9097 万运输费用导致毛利率环比大幅下滑、销售费用率转负，若剔除运输费影响，则21Q4 毛利率52.2%，同比-7.5pct，主要系成本上移，提价12 月才有体现，销售费用率8.3%，同比-9.7pct，费用率收窄和投资收益使得利润增速显著快于营收。

    22 年展望：盈利弹性有望逐季释放。短期来看，22Q1 动销平稳叠加高基数，收入端预计同比持平；由于22 年初低价采购的鲜菜头22Q2 起投入使用，22Q1 成本压力仍然较大，考虑到提价传导，预计22Q1 盈利同比平稳；全年来看，1）提价传导：公司已于21 年11 月上调部分产品出厂价，预计整体吨价增幅10%-15%，12 月提价效应已有所体现，预计22 年吨价同比有望实现双位数增幅；2）成本压力缓解：预计22 年鲜菜头收购均价同比-35%，成本端的改善将在22Q2 起体现；3）费用率优化：21 年广告宣传等品牌投入抬升销售费用率，预计22 年费用端也将有所改善。

    投资建议。考虑到短期疫情扰动下动销平稳，同时根据年报微调2022-2023年盈利预测，并引入2024 年预测，预计公司2022-2024 年营业收入为28.8/32.4/36.1 亿元（ 2022-2023 年前值29.3/34.4 亿元） ， 同比+14.5%/+12.5%/11.4%；归母净利润为10.2/12.2/13.9 亿元（2022-2023年前值10.4/13.2 亿元），同比+37.7%/+19.7%/+13.6%，目前估值对应2022-24 年PE 26x/22x/19x，维持“买入”评级。

    风险提示：行业需求不及预期、行业竞争加剧、原材料成本超预期上行。