投资要点:

    事件。公司发布 2021 年年报:2021 年公司实现营业总收入25.19 亿元,同比+10.8%,归母净利润7.42 亿元,同比-4.5%;其中Q4 单季公司实现营业总收入5.63 亿元,同比+18.7%,归母净利润2.38 亿元,同比+45.7%,扣非归母净利润2.09 亿元,同比+32.4%,我们认为主因投资收益及政府补助计入非经常性损益影响。同时公司公告2021 年利润分配方案:每10 股派发现金红利3.50 元(含税),分红率为41.9%。

    Q4 营收加速增长,持续深化渠道建设。21Q4 公司收入高速增长,我们认为主因产品直接提价、春节较早致备货提前与品牌宣传效果显现。分产品:价增推动榨菜收入增长,21 年榨菜营收同比+12.7%(其中量:-0.6%,价:+13.4%);泡菜/萝卜/其他产品营收分别同比+3.4%/-30.8%/+48.1%,预计随着公司未来优化萝卜产品设计、强化惠通下饭菜等产品的陈列推广,非榨菜品类收入有望进一步增长。分地区:华东、华南地区营收高速增长,21 年分别同比+23.2%/+15.2%,东北/华中/华北/中原/西北/西南地区营收分别同比+13.8%/+13.2%/+9.8%/+6.2%/+3.0%/-10.5%。分渠道:公司深化落实城市精准营销模式,实现近三百个地级城市、一千余个县级城市任务的全覆盖、全承接,未来将继续加大力度做透县乡市场。2021 年公司经销商净增长382个至3030 个。

    费用投放拖累净利润,22 年销售费用率有望收缩。21 年公司着力品牌推广,在央视、梯媒、互联网公关及地面等进行全方位品牌势能冲击,共投入2.55亿元进行品牌打造,乌江品牌热度崛起。21 年销售费用率同比+2.67pct 至18.9%(还原会计准则调整影响后则为同比+6.28pct 至22.5%),其中品牌宣传/市场推广费用率分别同比+9.44pct/-3.80pct。未来公司将量入为出进行品宣投入,我们预计22 年公司或将降低线上广告投入、增加地推费用,叠加费用投放精准化,预计总体销售费用率有望收缩。21 年公司管理/研发/财务费用率分别同比+0.42pct/-0.08pct/-2.28pct 至2.9%/0.2%/-3.8%,期间费用率同比+4.33pct 至21.8%(还原会计准则调整影响后)。21 年归母净利率同比-4.73pct 至29.5%,我们认为主因品宣费用投放及原材料成本压力。

    产品提价、升级与成本回落有望增厚利润空间。21 年毛利率同比-5.91pct 至52.4%,主因公司根据新收入会计准则调整运输费计入营业成本(还原后同比-2.29pct 至56.0%),以及原材料成本压力(21 年青菜头及榨菜半成品价格分别同比上涨约80%和42%)。我们预计22 年毛利率有望回升,受益于:1)产品提价:21 年11 月公司对部分产品进行出厂价调整(幅度为3%-19%),我们预计目前商超等终端已进行顺价销售,渠道利润空间有所提升;2)产品升级:公司推进全系产品升级,22 年轻盐新品换装上市,减盐30%以上,其中脆口榨菜定价于3.49 元/袋,我们预计伴随着扫码红包与品牌推广,此次换装升级有望顺利推进;3)成本回落:22 年青菜头收购价降至800 元/吨,较21 年(1100 元/吨)下滑27.3%,我们预计22Q2 低价青菜头将逐步使用,成本回落效果有望显现。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.12、1.30、1.50 元/股。参考可比公司估值,我们给予公司2022 年30-35xPE,对应合理价值区间为33.54-39.12 元,给予“优于大市”评级。

    风险提示。行业竞争加剧,渠道下沉、新品销售不达预期,食品安全问题。