事件：公司2021 年实现收入25.19 亿元，同比增长10.82%；实现归母净利润7.42 亿元，同比增长-4.52%；实现扣非后归母净利润6.94 亿元，同比增长-8.49%。

    其中2021Q4 实现收入5.63 亿元，同比增长18.74%；实现归母净利润2.38 亿元，同比增长45.75%；实现扣非后归母净利润2.09 亿元，同比增长32.41%。

    价增推动全年收入增长，Q4 提价驱动显著。分产品看，2021 年榨菜、萝卜、泡菜、其他品类分别实现收入22.26、0.69、1.59、0.62 亿元，同比分别增长12.73%、-30.77%、3.35%、48.10%。核心品类榨菜2021 年销量同比下降1%至13.48 万吨，均价同比增长13%至1.65 万元/吨，根据渠道调研主要受益于2020 年中缩小规格的间接提价。2021Q4 公司收入增速为18.74%，环比Q2 和Q3 加速明显，主要系：

    （1）根据公告，公司于11 月12 日对部分产品出厂价格进行调整，各品类上调幅度为3%-19%不等，推动Q4 均价更快提升；（2）前期空中广告投放的效果逐步显现，带动销量增长；（3）公司低盐新品上市，亦贡献部分销量增长。分地区看，2021年华北、东北、华东、华中、西南、西北、中原、华南大区收入分别为2.93、1.08、4.20、3.04、2.10、2.15、2.44、6.92 亿元，同比分别增长9.85%、13.80%、23.19%、13.16%、-10.49%、2.95%、6.15%、15.15%。2021 年公司渠道建设下沉工作继续推进，经销商净增加382 家至3030 家，同比增长14%。

    成本上涨致毛利率承压，Q4 销售费用率下降释放利润弹性。公司主要原材料青菜头及榨菜半成品受市场供需影响，2021 年价格分别同比上涨约80%和42%，导致公司主业成本同比上涨约13%。还原运费从销售费用调整至成本的影响，2021 年公司可比口径毛利率为55.97%，同比下降2.29 个pct；2021Q4 可比口径毛利率为52.

    23%,同比下降7.49 个pct。可比口径下，2021 年公司销售费用率上升6.28 个pct至22.47%，主要系加强品牌宣传投入2.4 亿元；其中2021Q4 可比口径销售费用率下降7.59 个pct 至8.28%，推动四季度利润弹性释放。全年受毛利率承压及销售费用率上升影响，2021 年公司净利率同比下降4.73 个pct；四季度受益于销售费用率的大幅下降，2021Q4 净利率同比提升7.84 个pct。

    2022 年提价驱动收入增长，成本回落利润弹性可期。根据公司2022 年度财务预算公告，预计2022 年收入同比增长15%至28.96 亿元，毛利率同比提升6.64 个pct至59%。收入增长将主要来自于2021 年底直接提价的贡献，同时前期品宣投入的效果有望逐步显现，东北萝卜基地释放产能亦贡献部分增量。2022 年初公司收购的青菜头价格回落至正常水平，叠加提价贡献，全年利润弹性有望大幅释放。

    盈利预测：根据公司年报和2022 年度财务预算公告，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024 年收入分别为29.02、32.80、36.69 亿元，归母净利润分别为10.33、12.53、14.28 亿元（调整前2022-2023 年为9.93、12.50 亿元），EPS 分别为1.16、1.41、1.61 元，对应PE 为26 倍、21 倍、19 倍，维持“买入”评级。

    风险提示事件：全球疫情反复及经济增速放缓；原材料价格波动风险；渠道开拓不达预期；新品推广不达预期