事件：涪陵榨菜发布2021 年度业绩快报，全年实现营业总收入25.19 亿元，同比+10.82%，归母净利润7.42 亿元，同比-4.53%，扣非后归母净利润6.94 亿元，同比-8.50%；单Q4 实现营业总收入5.64 亿元，同比+18.80%，归母净利润2.38 亿元，同比+45.81%，扣非后归母净利润2.08 亿元，同比+31.65%，21Q4 利润表现超出市场预期。

    21Q4 收入增速触底回升，利润率改善推动业绩端超预期。21Q4 随着库存回归良性、终端需求放量、提价效应显现，收入增速较Q3 明显回升；利润率改善推动业绩超预期，21Q4 归母净利率42.30%，同比/环比分别+7.83pct/+21.35pct ， 扣非归母净利率36.91% ， 同比/ 环比分别+3.57pct/+18.35pct，我们判断主要由于：1）提价缓解成本压力：公司已于21 年11 月上调部分产品出厂价，幅度3%-19%不等，叠加产品结构升级，预计Q4 毛利率环比改善明显；2）销售费用率收缩：21Q1-Q3 公司新增品牌宣传费2.23 亿元，占营收比例11.41%，致使Q1-Q3 销售费用率提升至26.56%（同比+10.84pct），渠道调研了解到21Q4 促销有所减少，预计销售费用率下行。

    22 年利润弹性有望继续释放。1）提价效应继续体现：提价改善毛利率的同时，随着向终端传导完成，渠道利润率也将逐步提升，渠道积极性有望持续改善；2）成本压力同比缓解：根据公司披露，2022 年鲜菜头收购已经开启，目前以均价800 元/吨收购，预计收购完成后均价同比2021 年有明显改善；3）费用率改善：2021 年公司加大广告宣传投入之下盈利有所承压，2022年销售费用率同比下行也将进一步释放利润端弹性。长期来看，随着三四线城市的继续深挖、电商覆盖力度加大以及萝卜泡菜等品类扩张，公司成长空间较高。

    投资建议。考虑到公司盈利改善超预期，我们上调此前盈利预测，预计公司2021-2023 年营业收入为25.2/29.3/34.4 亿元（前值24.9/29.6/34.0 亿元），同比+10.8%/+16.3%/17.2%；归母净利润为7.4/10.4/13.2 亿元（前值7.0/9.6/11.8 亿元），同比-4.5%/+40.1%/+27.2%，目前估值对应2022-23年PE 27x/21x，维持“买入”评级。

    风险提示：行业需求不及预期、原材料成本超预期上行。