事件:“11超日债”近日公告破产重整计划草案同时中国长城资产管理公司和上海九阳投资管理中心分别出具《保函》提供连带责任保证担保,核心内容包括:1)超日太阳能以资本公积之股本溢价转增股本 16.8 亿股,该等股份由全体出资人无偿让渡;由江苏协鑫等 9方组成的新投资人出资合计不低于 19.6 亿元用于支付重整费用、清偿债务、提存初步确认债权和预计债权以及作为超日太阳后续经营的流动资金。2)职工债权和税款债权全额受偿;有财产担保债权按照担保物评估价值优先受偿,未能就担保物评估价值受偿的部分作为普通债权受偿;普通债权 20 万元以下部分(含 20 万元)全额受偿,超过 20 万元部分按照 20%的比例受偿。3)“11 超日债”作为有财产担保债权对于超日太阳提供的担保物评估价值 3,064.82 万元优先受偿,每张 11 超日债债权金额本息合计约 111.64 元,可以优先受偿约 3.06 元,剩余约 108.58 元作为普通债权受偿;未获清偿转为普通债权的部分,20 万元以下部分(含20 万元)全额受偿、超过 20 万元部分按照 20%的比例受偿。4)根据中国长城资产管理公司和上海九阳投资管理中心分别出具的《保函》,如果重组方案通过,两家公司将分别为“11超日债”提供最高额 7.88亿元和 0.92亿元的连带责任保证担保,合计担保额 8.8亿元。

    点评:

    1) 从重组方案来看,对于职工债权以及税款债权都实施全额偿付,同时对普通债权人 20 万以下的全额受偿,20 万以上部分按照 20%的比例受偿,此比例对于普通债权人来说虽仍有较大损失,但远高于预估 3.95%的破产清算赔偿率,由此大部分普通债权人都将乐于推动方案的实施,而更重要的是由于长城资产管理公司以及上海久阳投资管理中心都提供追加担保,如若重组方案成行超日债(本息共计约 11.16 亿)将有可能得到全额兑付,因此我们认为重组方案有较大的可能性获得债券持有人会议的通过。但另一方面我们也要强调,重组方案也存在一定阻力,比如按照方案,所有出资人将无偿让渡 16.8亿股权,这给方案的通过带来了一定的不确定性。从债务清偿分级方案来看,中小债权人的利益得到最优先的保障,尽可能的减少社会舆论压力,同时公司债持有人的利益在债务清偿安排里也得到较多保障。

    2) 江苏协鑫的母公司协鑫集团总部设在香港,是以清洁能源与传统能源为主业的能源集团公司,旗下拥有保利协鑫能源(3800.HK/港币 2.81, 买入)和协鑫新能源(0451.HK/港币 3.16, 未有评级)两大港股上市公司,江苏协鑫此次牵头重组超日有可能是看中其作为壳资源的价值并在此后通过资产注入等实现在 A股融资。

    3) 对于债市的影响:此事件有可能进一步推高市场的风险偏好;作为低迷行业中的民营企业,超日太阳能连续三年亏损,14年半年报显示资不抵债,5月 30日超日债被终止上市,在此背景下市场普遍认为超日债全额偿付的可能性较低,而此重组方案的推出给出了一条债项可能全额兑付的出路;我们再回顾之前华通路桥、华锐风电和中钢等信用事件的处置:华通路桥安全渡过偿付危机,华锐打折回购方案遭到否决,中钢据传得到中央注资,国有背景主体其信用危局都得到各方帮扶或是投资者相信能有解决途径,此次超日债的拟重组方案又展现了民营企业债渡过危机的途径,刚性兑付预期再次得到加强,市场风险偏好可能进一步上升,同时由于机构资金成本高企,短期内高收益债收益率有可能进一步下移。