11年收入高增长源于销往电站

    2011 年，公司收入同比增幅分别达到37.63%，业绩持续大幅增长，主要原因为公司组件主要销往电站，ASP 比屋顶高10%左右，但是回款周期较长，一般4-6 个月，故公司应收账款较高。

    计提减值准备和汇兑损失导致11年利润下滑

    公司售往电站回款周期较长，应收账款增加导致计提的坏账准备增加，由于欧元在四季度对人民币跌幅接近10%，公司汇兑损失大幅增加。导致公司利润总额同比下滑61.96%；归属于上市公司股东的净利润同比下降62.13%。

    12年布局电站，增厚业绩

    我们认为布局下游电站业务模式将极大增厚公司业绩，此类模式对资金要求较高，10 亿欧元仅能够支持250MW 电站开发，公司获得国开行10 亿欧元可循环贷款将保证公司有资金支持，而大部分光伏组件公司面临资金紧张问题，故公司新业务模式将极大增厚公司业绩。

    公司建设电站模式为从前端拿项目，到中端EPC，之后将电站销售给下游投资者，若都以组件计算话，组件毛利率达25%左右，远高于市场平均毛利率15%。

    垂直一体化整合有助公司抵御风险

    公司组件2011年底产能470MW，电池片共570MW，（其中洛阳200MW，上海70MW，九江年底投产300MW），铸锭100MW，切片200MW。今年一季度硅料1000 吨预计达产，并计划投产1000 吨，2012 年规划350MW 电站。

    公司现已形成垂直一体化布局，这种模式将有助于公司抵御风险，2011 年3 季度公司毛利率为17.8%高于行业平均毛利率13%，得益于公司垂直一体化战略布局。

    盈利预测与投资建议

    我们看好公司的长期投资价值，给予“谨慎推荐”评级。预计11-13 年EPS 分别为0.16 元、0.57 元与0.66 元，对应PE 分别为92 倍、25 倍、22 倍，目标价格为18 元。

    风险提示：

    光伏市场需求持续低迷，应收账款增多带来坏账损失。