简评及投资建议：

    致力电站工程建设，应收账款大幅增加，公司计提大量坏账准备。在光伏行业整体景气程度大幅下滑的2011年，全球组件销售都陷入了供需失衡、价格暴跌的困境中。公司为了应对组件销售困难的格局，将目标向下游延伸，致力于国内外电站工程建设方面，延长产业链，以稳定下游销售途径，减小价格波动带来的损失。

    电站建设与组件生产相比存在建设周期长、回款速率慢的问题，由组件销售向电站经营的模式转型之后，客户的平均回款期加长了三至五个月，公司滚动的应收账款总额同比有较大幅度增加，到三季度末已经达到20.35亿元，坏账准备计提同比大幅增加，这是公司业绩快报大幅低于此前预期的最主要原因。

    组件销售量实现全年计划，毛利率保持稳定。除了致力于电站工程建设外，公司还积极拓展欧洲及其他大洲的光伏电站客户，双管齐下，开拓下游市场。这也使得公司在全球经济不景气和光伏行业产能过剩双重冲击的大背景下，实现了2011年销售量同比增长70%以上的组件销售计划。 此外，公司依托重点建设电站来实现组件销售，在行业组件价格普遍下跌的情况下，取得了较高的组件售价，全年综合毛利率同比也基本持平，经营性利润额完全达到企业年度目标。

    汇率波动对业绩造成一定影响。公司电站业务海外方面主要集中在欧洲意大利等国，组件业务也有一定比例出口欧洲，汇率波动也对公司盈利能力造成了一定的影响。受欧洲债务危机影响，欧元汇率快速下降，致使公司全年汇率损失有较大幅度增加，也对公司全年利润造成了一定影响。 德、意加速削减补贴，未来海外市场形势不容乐观。度过了 2011年末的“抢装机”浪潮，德、意两国几乎在同一时间表示将加速下调光伏发电补贴，这主要是由于 2011 年欧洲地区光伏装机年底超预期和各国财政现状的双重因素影响所致，在没有完全实现平价上网之前，加速削减补贴对全球光伏行业无疑是雪上加霜，虽然 2012年初以来产能过剩的情形已经得到了一定程度的缓解，但是如果下游需求端无法找到新的突破点，光伏行业的复苏或许还有很长的路要走。

    盈利预测与投资评级。考虑价格下跌、应收帐款减值准备和汇兑损失超出预期等因素，我们下调公司 2011-2013 年盈利预测至 0.26 元、0.50 元和 0.62 元，维持“中性”投资评级。我们给与公司 10 元的目标价，对应公司 2012 年动态市盈率 20倍。

    主要风险因素。（1）海外市场光伏政策调整风险；（2）组件价格波动风险；（3）应收账款坏账风险。