简评及投资建议：

    公司出货量预计翻番、售价位于行业水平上限使得公司业绩表现好于同行业水平。公司上半年组价的出货量为150-160MW，全年预计实现出货400MW左右，同比去年实现翻番。同时公司2011年由于销售模式改变，主要的客户集中在光伏电站建设商，较以往的传统零售客户售价较高。综合以上两方面因素，前三季度，公司收入增长56.74%，净利润增长53.17%。

    综合毛利率水平经过前两季度下滑，第三季度增加5.13个百分点达到21.02%。前三季度，由于原材料硅片的价格下跌幅度大于组件价格下跌水平（年初到三季度末，156mm*156mm单晶硅片均价下降47.50%，而245w单晶组件价格下降33.43%），到第三季度公司综合毛利率水平出现好转，由第二季度的15.89%上升至21.02%。同行东方日升三季报也出现类似表现，综合毛利率由第二季度的15.50%上升到三季度的23.84%。

    期间费用控制良好，同比下滑2.80个百分点。公司销售费率、管理费率未出现显著变化，销售费用同比增加70.44%，主要是销售增加带来的海运费、保管费以及营销费用的增加，财务费用大幅降低主要源于汇兑损失的减少。

    销售模式转变带来回款周期的延长、经营性现金流下降、应收帐款减值准备增加。随着销售规模的增加，公司2011年销售客户由传统零售客户转变为光伏电站建设商，回款周期延长（大约慢3个月），导致应收帐款比期初增长213.11%、达到20.35亿元，资产减值损失6631万元（主要为应收帐款计提的坏账准备金），经营性现金流为-9.65亿元。

    经营战略不断侧重下游电站运营。公司公告在保加利亚投资成立合资公司，以投资开发东欧电站运营市场，并以此为依托开拓欧洲以及中东的组件市场；在巴西成立合资公司，以投资开发巴西、南美以至整个美洲的太阳能电站项目；公司全资子公司香港超日太阳能科技股份有限公司拟与South Italy Solar 1 S.r.l公司签署收购该公司持有的28MW太阳能电站项目（转让费用980万欧元，超过10%投资回报率，今年四季度建成发电）。

    公司认为在未来产品价格不断下降、但市场规模不断膨胀的过程中电站带动产品销售的经营模式将成为趋势。我们认为未来光伏企业将会有三种发展模式，首先聚焦上游的规模化、低成本优势的公司，主要介入硅料+硅片环节，类似于保利协鑫模式，拥有巨大竞争力和利润率；第二种是后端的拥有巨大品牌优势的电池片公司，电池片类似电脑芯片，品牌优势非常重要；第三种是目前超日正在走的路，未来的光伏市场应用规模可能不断超预期，延伸下游应用市场进而带动上游会是一种经营思路。目前电站运营需要具备的是选择好的区域市场+好的项目+充裕的资金。

    盈 利预测与投资建议。公司跟其他光伏厂商一样，都处于扩产周期中，未来两三年逐年翻番，且产业链不断延伸。公司的亮点在两个方面：（1）电站运营的模式。目前在西藏和意大利都有项目建设，未来预计会把该模式持续下去，我们认为这将是未来在产品价格下降+终端应用市场铺开形势下很好的经营模式；（2）未来技术差异化应用——异质结电池，高转化效率，目前三洋有成熟应用。从业绩角度考虑，按照2011-2013年出货量为400MW、600MW和850M的假设，预计2011-2013年每股收益为0.65元、0.74元和0.90元，目前2011年PE水平为24.88倍，按照2011年20倍的PE，给予公司6个月目标价13.00元，评级由“增持”调低为“中性”。

    风险提示。欧洲光伏市场需求持续低迷；营收账款增多带来的坏账损失。