投资要点：

    业绩下滑，符合预期。山西证券前3 季度收入7.64 亿元、同比下滑17%；

    净利润1.39 亿元，同比下滑54%。EPS 0.06 元、BVPS 2.47 元，ROE 2.34%。

    虽然利息、资管收入同比分别增长139%、62%，但主营业务均下滑及费用高企，成为山西证券本期业绩下滑的主要原因。

    3 季度收入环比减19%、业绩环比下滑68%，主要为经纪收入下滑23%，承销收入减少43%、自营连续亏损导致。

    佣金率与经纪份额双杀。山西证券前3 季度平均净佣金率0.117%，同比下降15%，其中3 季度0.104%、环比降14%。目前经纪份额0.57%，同比减少1.8%，股基交易额0.40 万亿元、同比减少3.1%。佣金率基数较高，且持续下滑，以及经纪份额的下降导致经纪净佣金同比减少18%。

    承销收入同比减少50%。虽然山西本期股票承销规模达到119 亿元，行业排名11。但由于项目仅3 项，且其中2 项为联席，72 亿元为定向增发，故费用率相对较低，承销收入下滑幅度较大。从月度财务数据看，中德证券1-3 季度中仅2 个月实现盈利，经营情况不容乐观。

    自营风险不大。山西证券自营规模仅8.62 亿元，占净资产比例15%。2、3 季度虽连续亏损，但金额较小。本期交易性金融资产全部为债券型基金；可供出售资产虽增加4.4 亿元，浮亏0.27 亿元。

    费用高企。山西证券1-3 季度费用5.62 亿元，同比增长21%，费用率73%，同比上升23 个百分点；3 季度费用环比增长12%，费用率83%。

    下调公司2011-2013 年EPS 0.07 元/0.09 元/0.10 元。对应动态PE133 倍、PB4.02 倍，估值较高。维持中性评级。