报告摘要：

    上半年业绩同比下降45%：2011 年上半年公司实现营业收入5.44亿元，同比下降9%，归属上市公司股东净利润1.14 亿元，同比下降45%。利润下降主因来自经纪业务佣金率下降、承销业务和自营规模缩水以及管理费用上升所致（增25%）。

    2011 年上半年佣金率下滑24%：上半年公司实现经纪业务净收入3.48 亿元,同比下降17%。上半年佣金率0.10%，同比下降24%，高于行业水平的0.068%。尽管公司在山西省营业部40 家较去年同期扩张了33%，该地区利润同比下降28%，系竞争激烈致山西地区佣金率迅速下滑以及扩张成本上升所致。佣金率依然还有下降空间。

    投行和自营业务收入大幅缩水：2011 年上半年公司投行业务收入达6800 万元，同比下降50%，其中承销业务仅为3400 万元，同比下降62%，尽管承销金额为2.36 亿元，行业综合排名较去年上半年29 位升至今年上半年的13 位，市场份额3.48%较去年0.05%大幅上升，但由于债券类承销项目比重占一半，导致收益率水平下降。自营业务亏损6 百万元，相较去年同期盈利3300 万元，波动较大。

    创新业务进展较慢：截止11 年06 月30 日，公司资产管理业务资产净值达11 亿元，较去年年末增长175%。上半年收入实现273万元，同比增长124%，但不足以影响业绩；直投子公司刚开始运营；公司总目前净资本46 亿元，公司创新业务进展较慢。

    估值：假设2011 年，市场日均股票成交额2500 亿元，下调综合佣金率5%至0.105%，自营收益率为15%。公司11 年EPS 为0.27元，对应市盈率47 倍，维持中性评级。