收入减少费用增加导致业绩快速下降。山西证券上半年实现营业收入5.44亿元、净利润1.14 亿元，同比分别减少9%和45%。EPS 0.05 元、BPS 2.48元，ROE 1.91%。主营业务均有显著下滑、只有利息收入因上市后现金增加而快速增长；业务及管理费同比增长25%，导致业绩大幅下滑。

    承销收入增长、费用减少推动季度业绩环比快速增长。2 季度营业收入2.7亿元、净利润0.79 亿元，同比分别下降19%和47%、环比增长0%和128%。

    环比看，承销收入增长291%、费用下降25%。

    佣金率降幅趋缓。上半年经纪份额0.57%，同比降3%；平均净佣金率0.122%，同比降15%、也较去年全年减少5%。份额和佣金率双降导致佣金收入同比降11%。2 季度净佣金率0.12%，环比降2.6%，降幅已明显趋缓。

    除晋陕沪京外，其余地区营业部均亏损，省外经纪业务压力大。

    承销收入环比减少50%。上半年股票和企业债承销额分别为115 亿元/7.5亿元，列行业第9/39 名；份额为4.1%/0.3%，同比分别增长336%/-81%。

    参与华夏银行增发使得份额跃居前列，但费率较低，收入仍大幅减少。

    自营规模小，但股票占比高。期末自营规模5.8 亿元、较上市前虽显著增加，但净资产占比仅10%，而同时自有净现金高达47 亿元，显示募集资金运用迟缓。就自营结构看，股票占比83%，持仓结构亟待改善。这也意味着自营收入虽波动大(上半年同比减少118%)，但对公司业绩影响有限。

    维持中性评级。调整公司2011-2013 年EPS 0.14 元/0.16 元/0.17 元，同比增速为-26%/17%/10%。2011 年动态PE 58 倍、PB 为2.87 倍，在上市公司中处于较高水平。按照分部估值，调整目标价至6.70 元。