投资要点

    　　前三季度收入回落，毛利率大幅下降致净利承压。2022 年前三季度营收2.2 亿元/yoy-16.55%、归母净利润-0.74 亿元/yoy-1394.34%。分季度看，22Q1/Q2/Q3 营收分别同比-20.52%/-33.64%/+12.45%、归母净利分别同比+5.41%/-264.36%/-2007.76%。Q3 收入端同比增长、归母净利大幅下降，主因Q3 毛利率同比-69.23pct 至-35.84%。

    　　内外销需求疲软背景下，公司通过降价促收入增长。1）分行业看， 2022年上半年OBM/ODM/OEM/ 其他业务收入同比

    　　+113.85%/-66.04%/+138.03%/-61.01% 、占比分别为55.34%/10.66%/1.97%/32.03%，OBM、OEM 业务实现增长主因公司采取降价措施、让利部分客户以稳固客户关系；ODM 业务大幅回落系疫情影响下制造商、经销商的订单大幅下降所致；其他业务收入包括京南原材交易中心及华斯裘皮小镇的租金、物业费，由于疫情封控导致相关收入出现较大回落。由于22Q3 疫情多地散发、需求疲软等不利影响因素持续，我们判断22Q3 公司收入增长仍通过降价打折的方式实现。2）裘皮主业分地区看，22H1 国内/海外收入同比分别+21.48%/-11.74%、占裘皮主业比重分别为89.78%/10.22%，公司外销地区主要为俄罗斯、上半年外销收入下降主因地缘政治影响下俄罗斯需求减弱。

    　　受降价去库存影响，毛利率大幅下滑。1）毛利率：22 年前三季度毛利率同比-32.92pct 至-4.44%，分季度看22Q1/Q2/Q3 毛利率分别为30.13%/6.28%/-35.84%，呈逐季大幅下降态势、主因公司部分商品降价去库存所致、同时低毛利率裘皮原材料交易占比提升亦造成一定影响。

    　　2）期间费用率：22 年前三季度期间费用率同比-3.24pct 至24.33%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.42/+2.3/+0.24/-6.19pct 至11.4%/15.54%/3.54%/-6.15%，其中财务费用率下降主要得益于人民币贬值。3）归母净利率：结合毛利率、期间费用率的变化，22 年前三季度归母净利率-33.76%/yoy-35.94pct。

    　　盈利预测与投资评级：公司为裘皮全产业链布局龙头。22 年由于持续受疫情影响、订单同比下降，公司积极采取让利策略稳固客户，收入端双位数回落，但降价策略导致盈利能力受损严重、净利大幅下滑。长期来看，随着需求修复、疫情好转，公司进行裘皮产品时装化转型、积极拓展新兴渠道加强电商以及直播带货等，业绩有望逐步恢复至正常水平。考虑到国内疫情扰动、海外需求疲软的影响，我们将22-24 年归母净利由0.19/0.22/0.25 亿元下调为-0.82/0.02/0.14 亿元，EPS 分别为-0.22/0.01/0.04 元/股，23-24 年对应PE 分别为725/112X，估值较高，维持“中性”评级。

    　　风险提示：疫情反复、皮革行业需求疲软、原材料价格波动。