投资要点

    裘皮产业全链路布局龙头。公司是集“原料、加工、设计、生产、销售”

    完整产业链于一体的裘皮制造龙头，同时还拥有肃宁国际毛皮交易中心、裘皮小镇（国际裘皮城、裘皮电商孵化园）等服务平台、进行房产的转让租赁，2021 年裘皮主业/其他收入占比43.01%/56.99%。公司2010 年上市后业绩增长稳健，2015 年起受裘皮行业需求疲软影响收入总体呈现下滑趋势，2020 年受疫情影响收入下滑29.14%、公司丹麦养殖场因疫情暂停经营、大量种貂被扑杀、从而计提大额资产减值损失导致净利出现亏损，2021 年业绩在低基数下实现改善，收入同增22.74%/较2019 年-13.03%、归母净利扭亏为盈、同增105.03%/较2019 年+3.14%，净利增幅较大主要受益于毛利率回升、资产及信用减值损失大幅下降2.57 亿元。

    需求疲软致裘皮主业持续承压。公司裘皮主业以贴牌为主、2021 年ODM/OBM/OEM 分别占比55.78%/41.42%/2.80%，早期以出口为主，因部分海外客户支付能力下降、毛利率不及国内，逐步将业务重心向国内迁移，2021 年内销/出口占比88.82%/11.18%。受需求疲软影响，公司2010 年上市后裘皮主业收入增速放缓、至2014 年开始出现下滑，2020 年叠加疫情影响收入下滑27.69%、2021 年继续下滑24.90%，近两年产能利用率处于低位，分别为42.10%、29.98%。因2020 年丹麦种貂被全面扑杀，当前行业原材料供给存在瓶颈，公司2021 年半成品与原材料账面价值3.91 亿元、生产原料充足，有望受益于小产能淘汰带来的行业集中度提升。

    平台转让租赁业务具有区位优势，2021 年增长显著。其他业务收入主要来自公司原材料交易中心、裘皮小镇中的商铺转让及租赁收入，邻近雄安新区、具备区位优势。自2013 年开启上下游延伸布局后增长显著，但转让收入存在不确定性导致增速有所起伏，2021 年增速达135.45%。公司持续推进华斯裘皮小镇新项目建设，已建立电商孵化园（基本转让）、华斯国际裘皮城（转让+租赁）等，目前小镇东区项目仍在建设中。

    毛利率基本维持稳定，大额资产减值损失影响短期净利表现。公司毛利率基本稳定在25-30%区间，2020 年部分因通过低价、负毛利销售去库存，毛利率下滑至负值，但已于2021 年恢复至27.87%。近年公司净利率基本位于2-4%区间，2017 年因投资电商平台优舍科技及未来时刻业务整合不利、计提大额减值准备，2020 年因海外种貂被全面扑杀计提大额资产减值损失，导致净利率在以上两个年度转负，未来随会计估计变更、盈利端压力有望得到缓解。

    盈利预测与投资评级：近年裘皮行业需求疲软、疫情导致原材料供给受限，未来随着裘皮产品时装化、行业需求有望改善。公司为裘皮行业龙头，近年主业业绩承压，20 年净利出现亏损、21 年在低基数基础上有所恢复。我们预计2022-2024 年归母净利分别同比增长10.15%/12.33%/15.33%，EPS分别为0.05/0.06/0.06 元/股，对应PE 分别为93/83/72X，估值较高，首次覆盖给予“中性”评级。

    风险提示：疫情反复影响消费、皮革行业需求疲软、原材料价格波动。