18H1 收入降12%、净利增6%，汇率贬值促Q2 净利大增

    2018 年上半年公司实现收入2.17 亿元，同降11.86%，归母净利1179.53万元，同增5.96%，扣非净利908.94 万元，同增22.90%，EPS 为0.03 元。利润增速高于收入主要由于财务费用率降、投资收益增加，低于扣非净利主要由于非流动资产处置损益减少导致非经常性损益同降27.57%。

    分季度来看，2017Q1-18Q2 公司收入同增12.96%、26.18%、59.92%、7.58%、-13.75%、-9.90%，归母净利同增13.39%、168.33%、由亏转盈、由盈转亏、-71.39%、332.58%。17Q4 公司计提投资标的优舍科技资产减值损失，导致净利大幅下降、全年业绩出现亏损。18Q1-Q2 国内外裘皮消费较为疲软，公司收入同比下滑，18Q1 毛利率下降、管理和财务费用率提升导致净利同比下滑，18Q2 人民币汇率贬值、财务费用率大幅下降促净利显著增长。

    国内外裘皮消费疲软、租赁收入下降，导致收入下滑

    分业务模式来看，2018H1 公司OBM、ODM、OEM、其他业务分别实现收入9117.01、5049.91、905.50、6615.62 万元，同增-18.80%、-0.13%、-29.93%、-5.88%。裘皮服装需求疲软影响公司收入，华斯裘皮城、毛皮交易市场及产业园等商户租赁收入有所下降，导致其他业务收同比下滑。

    分区域来看，2018H1 公司出口销售、国内销售、其他业务分别实现收入5628.05、9444.37、6615.62 万元，同增-9.11%、-17.11%、-5.88%，需求低迷导致国内收入下滑幅度较大。

    其他业务导致毛利率下降，汇率贬值促财务费用率下降

    2018H1 公司毛利率同降3.66PCT 至29.29%，主要由于公司为吸引商户入驻，华斯裘皮城、毛皮交易市场摊位出租及销售业务给予一定优惠政策，导致其他业务毛利率显著下降，其中OBM、ODM、OEM、其他业务毛利率分别为33.43%（-2.38PCT）、22.03%（+4.69PCT）、15.22%（+0.26PCT）、31.06%（-11.85PCT）。17Q1-18Q2 毛利率为38.33%（-7.41PCT）、27.39%（+3.57PCT）、15.02%（-12.63PCT）、24.49%（+3.05PCT）、33.05%（-5.28PCT）、25.57%（-1.82PCT）。

    2018H1 期间费用率同降2.02PCT 至24.75%，其中销售费用率同增0.11PCT 至10.54%，主要由于折旧等费用增长；管理费用率同增2.08PCT至13.13%，主要由于职工薪酬、研发支出同比增长，财务费用率同降4.21PCT至1.08%，主要由于18 年4 月后人民币兑美元汇率持续贬值，至6 月底贬值幅度为5.55%，导致汇兑收益同比增加，18Q2 财务费用率同降13.85PCT。

    经营压力仍存，预计18 年1-9 月净利增-30%~20%

    公司预计2018 年1-9 月实现归母净利1139.43~1953.31 万元，同增-30%~20%，主要由于主业稳定发展，华斯裘皮小镇建设投入增加。

    我们认为：1）公司是国内裘皮服装行业龙头，受国内外裘皮服装消费低迷、转型社交电商不及预期等影响，收入增速出现下滑，整体运营压力仍然较大，预计未来公司加大拓展国内客户，华斯裘皮城租赁、房屋买断收入有望增加，带动整体收入企稳。2）18H1 公司租赁等其他业务毛利率下降，预计影响全年毛利率表现，未来商户入驻率提高后租赁毛利率有望恢复。17年社交电商平台优舍科技业绩不达预期、计提资产减值准备导致利润大幅下降，18 年后盈利能力将有所恢复。3）目前雄安新区建设稳步推进，公司位于河北省肃宁县，距离雄安新区不足100 公里，华斯裘皮城、裘皮交易中心承接部分产业转移，增加其他业务收入。4）2018 年7 月2 日公司公告与红星美凯龙签署委托经营管理框架协议，公司拟在河北沧州肃宁经济开发区投资建设大型家居商场及配套，由红星美凯龙经营管理，建成后公司将向入驻商户收取租金、管理费等作为收入。5）18H1 公司出口收入占比为25.94%，人民币贬值构成利好。

    由于公司收入及毛利率下滑超出此前预期，我们下调2018-20 年EPS预测为0.05/0.07/0.11 元。目前股价对应17 年122 倍PE，估值较高，维持“中性”评级。

    风险提示：海外需求疲软、国内消费市场低迷、人民币汇率波动等。