本报告导读：

    　　2016 年业绩符合市场预期，低于我们此前预期。裘皮主业现金流向好，预计17 年有所恢复；网红电商开始贡献投资收益，看好未来电商新业务的发展。维持增持评级。

    　　投资要点：

    　　业绩符合市场预期，维持增持评级。2016年营收5.02亿元（-11.50%），归母净利1507 万元（-16.61%），每10 股分红0.10 元。16Q4 营收1.60亿元（-1.87%），归母净利640 万元（-36.22%）。全年业绩符合市场预期，低于我们此前预期，主要系投资收益及营业外收入未达预期。预计公司未来在网红电商板块的投资收益增长较慢，下调2017-18 年EPS为0.11/0.19 元（原值0.26/0.52），预计2019 年EPS 为0.26 元。市场风险偏好下降，下调目标价为20 元，对应18 年105 倍PE，增持评级。

    　　裘皮业务收入和业绩增速改善、现金流回暖；网红电商业务开始贡献利润。1）预计2017 年主业将有恢复性增长：2016 年裘皮主业收入增速下滑11.5%，16Q4 下滑2%，但较15 年的-32%有改善；经营性现金流净额同增2%；应收账款周转天数减少3 天。2）网红电商业务开始贡献投资收益：参股的优舍科技2016 年扭亏为盈，实现净利润202 万元。同时优舍科技不断扩大网红电商版图：控股浙江光灿网络；参股美妆供应链公司郑州赢之梵，参股图片及视频内容公司北京智美力和。

    　　看好公司持续加码电商新业务。我们认为公司未来增长将来自电商等新业务驱动。3 月30 日公司公告，拟以投资自有资金1.2 亿元筹建电商孵化园，面积5 万平方米。电商孵化园项目建成后，主要通过出售和租赁模式对电商供应链、供应商和物流商进行管理并提供技术指导，提供分销渠道以及仓储物业等服务。公司电商产业布局又落一子

    风险提示：受动物保护主义影响，裘皮出口低迷；投资收益低于预期。