16H1 收入降14.89%、净利降13.52%，毛利率、费用率均上升16H1公司实现收入2.07亿元，同比下降14.89%；营业利润764万元，同比增4.59%a；归母净利润873万元，同比降13.52%，EPS 0.03元。收入下降主要是受到海外、国内市场需求不振影响；营业利润增长主要为毛利率提升贡献；扣非净利同比降45.93%，降幅高于净利主要是政府补助减少208万所致。

    　　分季度看，15Q1-16Q2收入分别-12.89%、-50.78%、-29.99%、-28.28%、-16.16%、-13.38%，净利分别-39.96%、-102.44%、-109.17%、-62.40%、-26.18%、221.20%。单季收入降幅逐渐收窄，16Q2净利上升主要是因为去年同期亏损、16Q2汇兑收益增加500万促财务费用下降所致。

    　　16H1 毛利率上升5.41PCT 至35.57%，主要由于前两年以较低价格购进原材料、成本降低；16H1 期间费用率增4.76PCT 至30.51%，其中销售费用率增2.06PCT 至11.30%，管理费用率增3.69PCT 至13.95%，财务费用率降1.00PCT 至5.27%，主要因汇兑收益增加500 万。

    　　出口、内销均下滑，出口占比下降

    　　（1）分行业来看，公司以OBM、ODM为主，2016H1收入占比分别为48.15%、40.75%，营收同比增速分别为-49.91%、58.08%，其中OBM主要面向俄罗斯、出口不振致收入下滑；OEM营收同比增1.82%；毛利率方面，OBM下滑13.77PCT、ODM持平、OEM上升1.13PCT。

    　　（2）分产品来看，公司营收以裘皮服装为主，占比达92.79%，收入下滑4.60%；裘皮面料与貂种因基数较低营收增速较快，分别为199.70%、100%，收入占比分别为0.06%、1.48%；裘皮皮张、裘皮饰品以及时装下降速度较快，分别为-90.41%、-48.19%、-12.53%。

    　　（3）分地区，出口与内销均呈下滑态势，增速分别为-36.22%、-13.88%，收入占比分别为41.02%（-7.41PCT）、58.98%。出口、内销毛利率分别上升1.85PCT和1.39PCT。

    　　打造全产业链布局，裘皮城开始贡献租金收入公司作为裘皮行业龙头，目前已涵盖特种动物育种——裘皮原皮交易——裘皮原皮加工——裘皮服饰设计生产——裘皮服饰销售的完整产业布局。

    　　1）上游方面，公司于2013年通过香港子公司收购了丹麦、拉脱维亚8个貂场，为国内养殖户引进国际优良水貂品种打基础，改善国内原皮品质，目前海外貂种还在培育中。

    　　2）中游原皮交易方面，由控股子公司京南裘皮城（持股85.50%）参与上游原皮市场建设：肃宁国际毛皮交易中心（暨裘皮原材料交易市场）于2014年6月开业、建筑面积13.06万平方米、拥有商铺752户、露天摊位约844个，当年完成100%入住；同时收购具有拍卖经营资质的肃宁县尚村毛皮拍卖有限公司，为适时导入国际领先的毛皮拍卖交易模式做准备。目前子公司京南裘皮城2016H1 净利-797万元、较去年同期减亏444 万。

    　　3）下游方面，公司拥有自主品牌“怡嘉琦”和“华斯”，同时投资建设华斯裘皮城和直营店销售网络发展销售通路。裘皮城一期2013 年11 月开业、建筑面积8 万平方米，目前2 年免租期已经结束、今年开始贡献租金收入；二期已于2015 年10 月营业、建筑面积10 万平方米；同时配有华斯生活购物广场（2015 年1 月完成工商登记），开始贡献百货租金扣点收入，目前购物广场上半年亏195 万、较去年全年亏664 万亏损幅度有所减少。直营店建设方面，2015 年底公司共有直营店铺13 家、较2012 年底10 家增加不大。

    　　4）配套融资业务方面，2015 年7 月公司出资300 万元（占60%）与优舍科技、易融德利共同成立华斯易优互联网金融服务有限公司，进军互联网金融。华斯易优于2015 年8 月工商登记，现已开展毛皮质押融资业务、预计业绩贡献不大，未来在消费金融、与拍卖行合作等方面仍有拓展空间。

    　　收购网红经纪公司未来时刻10%股权，社交电商领域再下一城公司于2015 年5 月以1350 万美元参股优舍科技30%股份、接入移动社交电商平台“微卖”，优舍科技2015年贡献投资收益-40 万，目前“微卖”发展顺利，成交额、活跃人数均快速增长，预计于16 年实现盈利。

    　　2016.8.17 公司公告子公司华卓投资以500 万元收购深圳未来时刻电商公司10%股权。未来时刻成立于2015年，是一家网红运营经纪公司，现已签约“王岳鹏Niko”、“Saya”等20 个具有电商变现能力的红人。公司着力美妆类品类，有效整合网红孵化、粉丝运营和电商管理，借助在用户洞察、网红运营、电商管理方面的精良团队，打通粉丝营销和电商运营，并将网红、粉丝、平台、内容、品牌、供应链等进行有效链接及整合。

    　　参股未来时刻是继公司15 年收购优舍科技30%股权后在移动社交电商产业链上的延伸，其意义在于：1）未来时刻业务聚焦美妆网红，该领域目前竞争激烈程度弱于时装网红（代表公司如涵、缇苏等），发展空间相对更大；2）未来时刻与微卖协同效应比较明显，可借助微卖以及公司提供其他资源（如资金等）进行业务拓展。我们判断本次投资规模较小，未来公司在相关领域仍存并购预期。

    　　主业承压、未来将受益行业复苏，产业链各环节有望逐步贡献业绩，维持“增持”评级公司作为裘皮行业龙头，主要产品需求位于海外（尤其是俄罗斯），2015 年出口收入占比约60%。2015 年因受到俄罗斯经济萧条影响，公司海外业务收入下降明显、带来业绩下滑，收入下降32%、净利下降81%；2016 年上半年，出口业务收入继续下滑36%。2016 年上半年俄罗斯卢布兑美元汇率已止住下跌趋势、整体升值，预计长期随着俄罗斯经济企稳、公司出口订单将呈现恢复性增长。短期来看海外需求暂未明显回暖，叠加公司融资规模较去年同期扩大、预计财务费用有所增加，公司预计2016 年1-9 月份净利同比增长-30——20%。

    　　我们认为：1）裘皮主业压力仍然较大、上半年公司销售低迷，考虑到俄罗斯经济逐步复苏、原材料价格已有所上升，未来公司出口业务需求端有望好转；同时，公司作为裘皮行业龙头、全产业链布局且拥有海外貂场产能，叠加14、15 年储备充足低成本原材料（16 年6 月末存货5.10 亿，其中原材料+周转材料3.81 亿）有望受益于未来订单恢复性增长及毛利率提升；2）产业链多项布局，裘皮城一期、二期、优舍科技将逐步贡献业绩；3）社交电商作为第二主业已有微卖、未来时刻两项布局，未来仍存并购预期；4）2016.3.29 发布定增预案、6.2 调整为以不低于14.31 元/股募集不超6 亿布局清洁生产平台以及仓储基地建设，完善公司原料+加工+生产+销售裘皮产业链，目前定增已于7.14 通过证监会审核通过、尚需取得批文。目前股价15.53 元，定增底价14.31 元形成安全边际。5）账上现金3.43 亿、较为充足。

    　　我们看好公司作为裘皮行业龙头及储备高额低价原材料未来将受益于行业整体复苏，以及产业链各环节有望逐步形成正贡献促业绩底部回升，期待公司在社交电商领域的业务整合与下一步催化剂推出，调整16-18 年EPS 至0.07、0.15、0.22 元，短期估值偏高、但长期来看公司在裘皮主业复苏及社交电商后续布局上仍有看点，维持“增持”评级。

    　　风险提示：海外需求疲软、内需不振、社交电商业务推进不及预期。