公司集全产业链于一身,地处裘皮之都河北肃宁,位居行业龙头,IPO以来,产品、市场结构升级明显。目前产业链包括:原料养殖育种、收购→鞣制加工→服饰设计生产→出口、内销→商铺租售,综合抗风险能力较强。2013年,公司收入在中国统计局规模以上毛皮服装加工企业中占比2.15%,出口额在中国海关全行业裘皮服装出口额中占比2.97%。自公司IPO至今,高毛利的OBM类(2013升至58.35%)、裘皮服饰成品类(升至85.59%)及内销市场的收入份额(升至27.28%),均提高明显,共同驱动公司盈利能力提升。

    公司未来业绩驱动因素之一:培育内销品牌、建设服饰城,获取品牌及服饰城的商铺租售收益。具体包括:(1)2013年底,公司直营店铺数累计已至20家,直营店在其内销总收入中占比近75%;公司2014定增项目将增开12家店铺,随店铺日益成熟,内销贡献进一步增加。(2)服饰城项目,面积5万平方米,一期转让经营权已获收入9478.7万元(已计入2013年报),租金目前是前2年免租,第3年(2015年底)签约,届时有望贡献租金收入,且未来还有毛皮产业园二期的长远规划。

    公司未来业绩驱动因素之二:掌控上游,获取优质貂种销售与原料城商铺租售收益。具体包括:(1)收购海外8家貂场,获得优质貂种(2013毛利率达45.83%)、貂皮的销售收益。(2)公司在肃宁尚村本部建设原料市场,面积总计13万平方米,我们预计2014年上半年可开业,2014年可获得一定比例的转让经营权收入。2015年及以后则有望获得租金收入。至于出口业务,我们预计以稳为主。

    盈利预测:预计公司2014-2015年收入分别为6.99、7.35亿元,同比增速为9.4%、5.2%;净利润额为1.06、1.16亿,同比增25.47%、10.19%;每股摊薄EPS为0.79、0.87元,当前股价对应的PE为21.8、19.8倍。目前维持“谨慎推荐”评级。

    风险因素:(1)服饰城、原料城的租售业绩释放低于预期;(2)国际裘皮服饰需求不佳。