公司是皮草行业中的优质企业，在生产制造方面具有突出的优势。一季度在寒冷天气的推动下，公司海外业务及国内零售业务收入均实现了良好的增长。而利润增长超预期主要源自公司内销升级及内销占比提升。13年在技改项目产能贡献及国内新开店拉动下，预计全年业绩可获得相对较快的增长，14年若募投生产基地及原皮市场二期项目如期贡献，将为业绩带来一定弹性。目前估值17 倍，短期较为合理。若定增事件顺利通过，股价存在一定弹性。

    Q1收入实现较快增长，利润在业务结构升级及内销占比提升的推动下，增长超预期。13年一季度公司实现营业收入1.05 亿元，同比增长 26.37%，营业利润和净利润分别为1485.82 万元和1465.50 万元，同比分别增长41.94%和52.76%，基本收益0.13 元。

    在冷空气的配合及国内次新店的贡献下，内销收入快速提升保证Q1收入实现较快增长。由于一季度通常是内销的旺季，今年在冷空气的配合及公司内销零售网络增加的情况下（12年公司新增直营门店3 家，增至 10家），内销收入在一季度占比达到 60-70%左右的水平，从而有效拉动收入保持相对较快的增长。另外，外销方面尽管一季度处于出货淡季，但公司举办的北京及香港订货会均取得了不错的成绩，从成交额看，较12年同期有所提升，为后期延续后期业绩增长提供一定保证。

    业务结构升级及内销占比提升，推动毛利率大幅提升，有效抵消费用率提升对利润增长的负面影响。今年原材料价格仍有一定幅度的提升，但受益于公司业务结构持续升级，特别是Q1内销贡献的增加使附加值较高的OBM业务实现较快增长，推升Q1毛利率水平同比及环比分别提升了3.96 和7.22 个百分点，达到29.13%的水平；费用方面，今年公司也加强了费用管控力度，Q1销售费用率同比略减少0.35 个百分点，但管理费用率及财务费用率分别由于员工薪资水平提升及利息收入减少，同比增加了 0.55 和2.99 个百分点。整体而言，由于公司近年来持续坚持业务结构的提升，今年毛利率或将维持稳中有升的趋势，费用方面由于门店扩张，皮毛二期市场9 月完工，投入及摊销费用的增加，会使费用有所上升，上升幅度尚不确定。

    在技改新增产能的贡献及国内开店速度加快的推动下，预计今年业绩或将实现相对较快的增长。根据首发技改项目规划测算，去年 9 月陆续投产的技改项目将分别为裘皮服饰及饰品带来14.7% 和13.5% 的新增产能贡献，同时，尽管今年原材料价格略有提升，但下游客户接受程度较好，预计今年出口业务会相对保持较为稳定的运行。另外，由于公司计划今年将首发募投规划中剩余的8-9 家门店全部开出（12年新增门店3 家），预计会对内销收入起到一定的拉动作用。

    14年首发募投生产基地产能的陆续释放、原皮市场二期的投入使用，以及国内次新店的贡献，或将为明年业绩带来一定弹性。首先，从募投项目生产基地项目看，根据公司规划，预计生产基地将于三季末陆续完工，届时分别贡献裘皮服装及饰品新增产能9 万件和4 万件，较目前分别提升57.51%和26.44%，当然新增产能释放情况需根据公司实际订单情况安排，后期的业绩弹性主要取决于生产基地产能的贡献度；其次，建筑面积为13万平方米原皮市场二期项目，预计在今年 9 月完工，14年开始进行运营。公司计划采取租售两种方式，但前期主要以租赁方式为主（初步预定租金为每平360 元/年，提供3 年免1 年租金或5 年免1.5 年租金的套餐租赁方案）。若该项目如期完工，预计明年将贡献部分业绩；另外，按公司规划，今年国内门店可增至18-19 家，国内营销网络的扩大也将对业绩增长起到一定的带动作用。

    盈利预测与投资建议：公司是皮草行业中的优质企业，在生产制造方面具有突出的优势，随着对上游原材料市场整合效果逐步显现，在新增产能释放、业务结构持续提升及自有品牌零售网络及运营经验逐步累积的过程中，预计公司可获得相对较快的增长，特别是14年开始在生产基地新增产能、原皮二期市场的贡献下，业绩增长性可延续。但考虑到14年新增产能无法全部贡献，预计业绩涨幅会不及新增产能的增长幅度，另外，由于原皮二期市场的运营处于摸索的状态中，我们对于该项业务现持预测相对保守的态度，而在自有品牌零售终端的建设方面，我们认为比较适合稳步的发展，不适合规模化快速的复制门店，且由于皮草消费与天气密切相关，日常消费地域有限制，单纯的皮草零售品牌规模一般不会特别大，预计13-15 年EPS分别为0.78 、0.95 和1.17 元，目前 13年估值为17.3 倍，估值相对合理，短期内若定增事件顺利通过，股价存在一定弹性。考虑到公司在皮草行业的发展地位与前景不错，伴随上述几项业务的贡献，公司业绩增长具备一定的持续性，上调至“审慎推荐-A ”。

    风险提示：1）首发募投生产基地建设项目的完工进度及产能贡献度不及预期；2）国内门店扩张加速，费用高企的风险；3）汇率波动影响出口业务的风险；4）单纯的皮草品牌较难形成规模化的风险。