投资要点：

    2011 年报EPS 为0.55 元，净利润同比增长17.75%，业绩符合预期。公司2011年实现营业收入4.7 亿元，同比增长13.8%，归属上市公司股东的净利润为6202万元，同比增长17.75%，EPS 为0.55 元，扣除非经常性损益后净利润同比增长20.8%，年报业绩符合我们在年报前瞻中的预期。2011 年度利润分配方案为每10 股派现金红利1 元（含税）。

    原材料成本上涨导致毛利率下滑，内销业务开拓导致销售费用上升。2011 年公司综合毛利率同比下滑1.5 个百分点至21%，原料成本上涨是主要原因。2011年水貂公皮价格上涨11%，水貂母皮价格上涨23%，獭兔皮价格上涨16%。同时，公司的裘皮服饰和饰品价格也大幅上涨，按平均价算，裘皮服饰上涨66%，裘皮饰品价格上涨121%，受产品结构调整影响，高档水貂服饰和大件饰品销售占比提高，因此拉动了产品均价。但我们发现销售收入的增长远低于均价的上涨，预计产品价格较高对销量有一定抑制作用。公司销售费用率同比上升0.6 个百分点至2.9%，管理费用率同比提升0.2 个百分点至4.2%，净利润率同比提升0.8 个百分点至15%，销售费用增长主要是由于内销门店扩张导致。

    OBM 业务和服饰业务比重继续提升。从销售模式看，OBM 业务占比继续提高达收入的56%，ODM 占24%，OEM 占17%。从销售产品看，裘皮服装占收入83%，占比提升2 个百分点，裘皮面料占8%，裘皮饰品占3%，裘皮皮张占6%。从地区结构看，出口占83%，内销占17%。2011 年底公司存货账面金额为2.32 亿元，同比下降12%，主要因11 年采购原皮较少，因而经营性现金流改善明显。

    京南裘皮城项目将成未来看点，未来向上下游拓展完善产业链，维持增持。

    2011 年公司成功竞拍了“肃宁县皮毛市场二期工程”土地，并成立了“肃宁县京南裘皮城有限公司”建设当地皮毛原材料市场二期工程。这将使公司进一步加强在原材料市场的掌控能力，推进了我国裘皮原材料交易模式的升级，具有深远的战略意义。裘皮行业随着消费升级趋势，内销市场将逐步显现潜力，公司是行业龙头具有较强产业链整合能力。我们预计2012-2014 年EPS 为0.67/0.91/1.20 元，对应PE 为25/19/14 倍，我们对公司长期发展前景看好，但短期还受制于产能投放以及内销费用问题，业绩将逐步释放，维持增持。