销售增长及毛利率低于预期、期间费用率略超预期

    公司11年销售低于预期主要系俄罗斯地区增速放缓。因OBM大部分销往俄罗斯地区，剔除国内销售后，11 年销售仅为1.9亿元左右，低于我们此前预期的2.7亿元，主要系：1，募投项目进展缓慢，预计要到13年才能贡献产能及收益；

    2，终端需求受宏观经济反复亦有所下降。11年裘皮服装毛利贡献已达到94%，毛利率却较10年下滑1.9个百分点，为23.9%。虽然公司定价模式为成本加成，不过在原材料持续涨价下也有所影响，因此去年公司投资裘皮原材料二期项目旨为加大原材料把控能力。三项费用率中销售费用率上升最快，主要系拓展国内渠道的业务宣传费大幅攀升。

    12年内销贡献将显著提升

    公司12 年经营重点在于国内市场开拓，因此费用投入仍将保持持续上升态势。

    虽然上市对于公司裘皮内销经营利好明显，不过由于目前渠道数量还十分有限，开拓速度也十分缓慢，尚不能判断公司自主品牌建设能做多大，因此我们仍持谨慎态度。

    盈利预测与投资建议

    维持“中性”评级。调整12-14年核心EPS至0.61/0.82/1.09元（上次为0.74/1.08，,14年未给出），对应PE 28/21/15倍。12年俄罗斯地区受产能瓶颈影响，弹性需看13年。内销开拓如符合预期，12年业绩贡献将显著提升。目前市场有观点认为可把公司看成资源型企业，在此条件下，28倍PE可能并不贵。不过我们认为公司更多应是制造企业属性，因为公司不是直接销售貂皮，且大部分收入及利润贡献都来自于代工销售裘皮服装，盈利模式为成本加成，原材料涨价对公司收入推动不甚明显，所以安全边际依然不足。

    风险提示

    新增产能达产低于预期；内销市场开拓低于预期；大非解禁压力。