2011 年前三季度公司营业收入为3.80 亿元，同比增长12.82%；毛利率为21.47%，同比下降1.53 个百分点；销售费用率为2.20%，同比提升0.38个百分点；管理费用率为3.55%，同比下降0.29 个百分点；归属母公司净利润为5256.23 万元，同比增长16.41%；实现基本每股收益0.46 元。

    预计全年收入平稳增长。由于募投项目建设推迟，公司主要依靠技改缓解产能瓶颈，并积极调整产品结构，提升附加值较高的裘皮服装的收入占比，从而扩大销售。5-9 月向来是公司的销售高峰期，因而截至9 月底公司全年的销售情况已基本定调，我们预计全年增幅在15%左右。公司已于三季度启动募投项目中的技改扩建项目，预计明年投产，届时公司的产能瓶颈将进一步缓解。

    毛利率继续下滑，销售费用率略升。由于水貂皮等原材料价格坚挺且人工成本不断上涨，公司的毛利率持续受压下行。1-9 月公司毛利率为21.47%，同比下降1.53 个百分点，较1-6 月的毛利率下降0.44 个百分点。费用方面，由于公司加大内销推广力度，展销会费用相应增加，销售费用率提升0.38 个百分点。

    皮毛市场二期工程正式奠基，预计明年底建成。公司利用自有及超募资金设立京南裘皮城有限公司参与肃宁县原毛皮市场二期工程的建设。该工程已于7 月正式投入建设，预计明年底投入使用。皮毛市场二期工程将进一步完善原毛皮交易中心的原料交易和成衣交易功能，提高公司原料采购效率；同时公司也可通过租售店铺的形式获得稳定的回报。

    风险提示：欧美需求萎缩；人民币持续升值。

    盈利预测：我们预计，公司2011-2013 年的EPS 分别为0.54、0.67、0.91元，给予“增持”的投资评级。