业绩稳步增长，但略低于预期。11 年上半年公司实现营业收入2.00 亿元，同比增长15.40%，营业利润和净利润分别为3152.44 万元和2724.22 万元，同比分别增长24.24%和17.61%，基本收益0.24 元。利润增长情况略低于我们的预期。因公司订单收入集中确认期在下半年，上半年收入增长较为平稳；盈利方面，受成本增加拖累毛利率持续下滑，对盈利提升构成一定压力。

    在业务结构持续调整过程中，收入增长较为平稳。上半年公司业务结构持续调整，高附加值的裘皮服装业务增长良好，收入同比增长27.47%，但因低毛利的第二大主业裘皮面料业务收入下滑较快，同比减少28.72%，拖累了收入整体的增长情况，加之裘皮饰品业务同比也出现17.00%的下滑，上半年收入整体表现较为稳定。但考虑到公司外销订单集中交货期处在9 月底、10 月初，且内销下半年进入销售旺季，预计下半年收入增长可能有所提升。

    原材料成本上涨较快，毛利率继续下滑，但费用的有效控制，保证盈利增长。

    11 年尽管公司对原材料的大规模采购有效的进行了一定程度的风险规避，但今年原材料价格较往年上涨幅度较大，公司库存原材料价格平均增长了20%，致使上半年综合毛利率同比减少1 个百分点至21.90%的水平，其中，裘皮服装及饰品毛利率下滑幅度较大，同比分别减少2.53 和2.42 个百分点。

    全年看，内销占比的逐步提升将有助于毛利率稳定，但目前占比不大，整体贡献有待观察。

    费用方面，除公司建设国内营销渠道，销售费用率略增加 0.67 个百分点至2.87%外，管理费用率及财务费用率分别减少0.01 和3.22 个百分点，达到4.00%和-1.31%，三项费用率大幅下滑2.56 个百分点至5.56%，有效缓解毛利率下滑对利润的负面影响。

    募投生产基地建设项目慢于预期，产能大幅释放延期。从目前的情况看，公司产能紧张问题更多的是依靠技改项目缓解，如水貂生产车间增容，以及产业链各配套环节生产效率的提升。而对产能贡献最大的裘皮服装、服饰生产基地建设项目明显慢于预期，延期至12 年底完工，因此，预计产能的有效集中释放要向后顺延1 年，到13 年才有所体现。

    盈利预测与投资建议：公司是皮草行业中的优质企业，在生产制造方面具有突出的优势，而在自有品牌零售终端的建设方面，我们认为比较适合稳步的发展，不适合规模化快速的复制门店，且由于皮草消费还是与天气密切相关，日常消费地域有限制，单纯的皮草零售品牌规模一般不会特别大。而 11年产能的提升主要源自技改项目的实施以及产业链各环节生产效率的提升，募投生产基地建设项目慢于预期，效益释放期顺延1 年至13 年，将直接影响11 和12 年的业绩增长情况，因此，我们小幅调整11-13 年盈利预测，EPS 分别由0.62、0.87 和1.16 元/股下调至0.58、0.74 和1.08 元，对应11 年市盈率为51 倍，估值较高，维持“中性-A”的投资评级。

    风险提示：汇率波动影响出口业务的风险；单纯的皮草品牌较难形成规模化的风险；募投项目建设慢于预期。