一、事件概述

    公司近日公布2011年中报，其中营业收入同比增长15.4%，归属母公司净利润同比增长17.77%，核心净利润同比增长24.94%，基本EPS和核心EPS都为0.24元，低于我们预期。

    二、分析与判断

    毛利率小幅下滑，各地区销售情况喜忧参半，募投项目进展缓慢

    公司1-6月份毛利率为22.36%，较去年同期下降1.07个百分点，主要系在以貂皮为主的原材料价格上升时公司成本加成的定价模式受到一定挑战。分产品来看，收入以及毛利比重占到80%的裘皮服装的毛利率较去年同期下降2.5个百分点，为25.4%。

    分模式来看，OBM模式比重已超过60%，达到历史新高。我们认为OBM主要集中在俄罗斯地区，且毛利率较其他模式显得更稳定更高，因此其比重的稳步提升有利于公司未来收入及盈利水平的进一步增长。从地区销售来看，上半年除了俄罗斯销售保持快速增长外（同比增长约为66%），欧美、东亚及国内销售都有10-20%的下滑。从募投资金使用情况来看，除了裘皮服装技术改造项目的投资进度接近20%外，其余项目皆未开始投入，所有项目预计都将在2012年年底达产，业绩贡献要到2013年方能开始。因此我们认为：11-12年公司收入弹性主要来自于俄罗斯地区，13年起国内渠道才可贡献业绩；由于公司OBM、ODM、OEM都为成本加成定价，且目前毛利率有小幅下滑趋势，国内销售虽自主定价，毛利率也从原先的高于40%下滑至36.5%，因此未来整体毛利率能保持稳定已实属不易。

    下调至“中性”评级

    下调11-13年核心EPS至0.58/0.74/1.08元（上次为0.69/1.01元,13年未给出），对应PE分别为37/29/20倍，未来三年CAGR35%。我们认为裘皮服装虽属奢侈品，但公司经营属性仍属制造类企业，在估值时应根据不同模式进行区分，例如OBM模式给予最高25倍PE，OEM/ODM最高给予15-20倍PE，内销给予最高35-40倍PE，而经营模式较为相似的瑞贝卡的估值可能更具借鉴意义。公司目前股价尚不具备安全边际。

    三、风险提示

    俄罗斯市场收入增速低于预期；毛利率继续下滑风险。