2011 年中报EPS 为0.24 元，净利润同比增长17.77%，业绩低于预期。公司1-6月实现营业收入2 亿元，同比增长15.4%，归属上市公司股东的净利润为2728万元，同比增长17.77%，EPS 为0.24 元，扣除非经常性损益后净利润同比增长24.93%。业绩增速符合公司在一季报中预计的中报业绩达10%-40%的增长范围，但低于我们在中报前瞻中预计的30%增速，原材料价格的上涨和内销业务开店费用摊销较多是业绩低于我们预期的主要原因。公司在中报里预计2011 年1-9 月归属于上市公司股东净利润同比增长幅度为10%-40%。

    原材料成本上涨导致毛利率下滑，内销业务开拓导致销售费用上升。2011 上半年公司综合毛利率同比下滑1 个百分点至21.9%，原料成本上涨是毛利率下滑的主要原因，预计2011 年上半年主要成本原皮价格同比上涨约20%。销售费用率同比上升0.7 个百分点至2.9%，管理费用率仍为4%，净利润率同比提升0.3 个百分点至13.6%，销售费用增长主要是由于上半年内销店面扩张导致。

    OBM 业务和服饰业务比重继续提升。从销售模式看，OBM 业务占营业收入的51%，同比提升3 个百分点，ODM 占23%，OEM 占16%，内销占10%，其中OBM 的收入增速达到23%高于公司的总收入增速。从销售产品看，裘皮服装占收入的82%，占比提升8 个百分点，裘皮面料占10%，裘皮饰品占3%，裘皮皮张占5%。从地区结构看，出口占90%，内销占10%。2011 年中期公司存货账面金额继续大幅提升，为2.65 亿元，同比增长69%，绝对金额与去年全年基本持平。其中半成品达到1.78 亿元，同比增长60%，预计会给三季度公司业务做出贡献。

    考虑到公司内销业务仍处在开拓阶段以及原材料成本上涨超预期，我们下调盈利预测，下调评级至增持。公司所处裘皮行业随着消费升级将会在内销市场逐步显示出发展潜力，且公司是行业龙头具有较强能力去整合产业链，我们对公司未来前景看好。但考虑到今年公司内销市场仍处于开拓期，销售费用投入较大，且原皮涨价幅度也较大，我们下调11-13 年EPS 至0.64/0.88/1.20 元（原为0.72/1.14/1.51 元），对应PE 为33/24/18 倍，下调评级至增持。