投资要点

    EPS 0.46元，符合预期。公司2010年实现收入和净利润4.1和0.53亿元，分别同比增长16%和41%。EPS 0.46元，与预期一致。公司净利润增幅显著超越收入增长，核心在于毛利率提升3.2PCT至22.5%。公司年度分配预案为：每10股派现金红利1元（含税）。

    业务优化提升毛利，储备原料克服风险。公司毛利率提升源于着力发展俄罗斯和内销市场，业务模式全面优化，OBM模式收入占比提升3PCT至56.4%。与此对应，2010年公司低毛利裘皮皮张占比从15%降至4%，而高毛利裘皮服装占比则从70%升至81%。另外公司在采购原材料方面较为积极，有效规避原料价格上涨风险，其2010年底储备约2.2亿元的原材料和半成品。

    费用率有升有降，内销拓展节奏加快：2010年公司顺利完成IPO，资金充裕、借款下降，带来财务成本节约430万、增厚EPS近0.04元。公司2010下半年陆续开出5家直营店，导致销售费用率提升0.8PCT至2.3%。该5家店2010年运营时间均不长、对业绩贡献尚小。2011年公司预计再增3-4家直营店，并积极探索更佳经营方式，为日后内销较快发展积累经验。

    突破资金和产能瓶颈，公司将迎来大发展：公司201 1年深入俄罗斯与国内市场拓展、深化客户结构优化，促使其OBM模式占比继续提高。另外将推进IPO募集资金项目，27万件裘皮服装和21.8万件裘皮饰品产能有望达产（增幅达81%），对2012年业绩有显著提振作用。

    风险因素：1、裘皮服饰档次高价格贵，料价格大幅波动引起公司盈利变化；3、受经济波动影响更为明显；2、原材内销拓展过程中，存货压力增加；

    盈利预测、估值及投资评级：公司系裘皮行业龙头，2011年在产能释放有限前提下，公司着重业务模式持续优化和内销市场拓展，预计收入增长16%、净利润增长近3 0%。2012年产能释放有望拉升业绩实现较大跨越。预计2011/2012/2013年EPS 0.60/0.85/1.10元。现价24.38兀，对应2011年PE 41倍，首次给予“持有”评级。