投资要点：

    公司是我国裘皮行业龙头，也是世界顶级的裘皮服饰制造商。公司具有产业链完整、产品品质出众的优势，因此多家世界一流的裘皮服饰品牌商和贸易商选择华斯作为生产基地。公司是裘皮世家，家族成员都有丰富的行业经验。业绩增长势头良好，07-09 年营业收入由2.6 亿元增至3.6 亿元，复合增长率18%，净利润由438 万元增至3738 万元，3 年间翻8 倍，复合增长率192%。07 年到2010 年前三季度，毛利率由11%上升到23%，净利润率由1.7%上升到13.4%。

    俄罗斯和中国是未来裘皮市场发展的重点。裘皮天然具有奢侈品属性，天气、经济和时尚等因素促进需求。俄罗斯、欧洲、东亚和北美是主要进口和消费地区。09 年世界裘皮消费额为133 亿美元，2010 年受到天气寒冷、经济回暖、时尚品牌推崇皮草影响，裘皮消费又快速增长。目前俄罗斯是第一大国，中国裘皮消费尚处于导入期，随着消费升级奢侈品内需有望迅速增长。据中国皮革协会估计，到2015 年国内裘皮服饰市场容量将由现在50 多亿元增至164 亿元。

    公司竞争优势明显，拥有宽阔的“护城河”。裘皮行业需要有丰富的经验和雄厚的资金实力。公司地处河北肃宁，是“中国裘皮之都”。原皮采购渠道中“公司-基地-农户”模式占比近70%。销售模式中OEM、ODM、OBM 和内销分别占16%、23%、29%和12%。公司拥有丰富的一线高端客户资源，及时掌握裘皮行业最新变化和流行趋势，充分发挥产业链的协同优势，打造出国内优秀团队。

    模式转变带来高成长性，超募资金有望锦上添花。公司未来增长点来自资金和产能瓶颈被突破后将缓解供不应求现状，重点拓展俄罗斯和中国市场，打造自有品牌“怡嘉琦”。毛利率较高的OBM 和内销占比提升，收入和毛利率双向增长。存货占资金较多，超募3.2 亿元将适当扩充存货储备或将带来业绩惊喜。

    上调盈利预测，首次评级买入。我们上调10-12 年预测EPS 为0.46/0.72/1.14元（原为0.45/0.59/0.85 元），复合增长率51%，对应10-12 年PE 为73/47/30倍。若考虑超募资金投入有望再增厚12 年EPS 约0.4 元。公司有宽阔的“护城河”和高成长性，可给予2012 年40 倍PE，目标价格46 元，首次评级买入。