俄罗斯市场是公司明年业绩释放的最大看点。在俄罗斯人眼中，裘皮服装不仅可以彰显富贵，而且是生活的第一需要：由于冬季漫长而寒冷，购买裘皮服装是俄罗斯人继住宅、汽车之后的第三大需求，有超过 75%的俄罗斯人冬季喜欢穿裘皮大衣。俄罗斯至今仍是全世界最大的裘皮消费国之一，销售额以每年 25%左右的速度增长。但就是这样的一个裘皮制品消费大国,每年能够自行生产的裘皮制品只有 10%,其他均要依靠进口。在国际裘皮服装市场中，欧洲、北美部分由香港公司占领（公司在欧洲市场增速将保持稳定；美国由于经济危机以及消费习惯等问题，也非公司未来 2‐3 年的发展重点），高端市场由欧洲公司把持，只有俄罗斯把这片空白市场留给了中国人。随着俄罗斯经济的复苏，当地治安以及清关等问题逐步得到解决，对于公司来说实则利好。由于一直采用正规入关程序，公司自有品牌“怡嘉琦”在当地市场知名度迅速提高，销售金额从07年的400万元飙升到09 年的 8900 万元，10 年预计仍将保持高速发展，预计增速在 60%以上。在俄罗斯市场，公司目前和十几个经销商进行合作，由他们代理销售，目前市场份额仅为1%，未来提升空间巨大。裘皮服装不同于普通服饰，一看logo就知道品牌，消费者更为注重的是产品品质以及款式，即保暖性和时尚性并存。现在很多高端国外企业的销售模式都是通过中国生产再贴上自己的牌子来销售，在品质相同且价格是国外大牌的1/2甚至1/3时，我们认为随着消费者越来越注重产品的性价比，俄罗斯市场将成为公司近两年业绩释放的最大看点。

    公司在业内具有极高的美誉度。由于裘皮行业很小，因此口碑成了裘皮公司发展的重要砝码。公司由于产能瓶颈推掉很多客户，间接损失了大量订单。不过由于公司生产工艺在国内属于最高级别，因此在产能释放后很多中高端客户还是会继续和公司合作。目前世界裘皮协会会员只有二三十个人，公司总裁贺素成（30岁）是协会中年龄最小的会员。通过生产厂房的参观我们认为要把裘皮公司做好，没有4、5年从最底层开始磨练的经验是不可能成功的。从这一点来看，我们认为华斯股份新老交替如此顺利时非常难得的。华斯的公司文化也值得关注，“进入华斯，就是一家人”，由于有许多来自全国各地的员工，因此在员工的生活环境上，公司都按照当地习惯为他们配备厨师，宿舍等配套服务，让员工可以更安心地工作，公司人员的流动性在业内也是最低的。裘皮服装单价高，要求公司不允许有一件次品。由于原材料价值也很高，为了防止原材料流失，公司在生产环节都采取追踪制，一旦发现哪件衣服没做好，立刻就可以追问到某个环节的生产工人。

    首次给予“增持”评级。考虑到俄罗斯市场是明年的最大看点，弹性高，其他市场总体保持稳定发展，我们预测公司10‐12年核心EPS1为0.51/0.69/1.01元，对应PE分别为 64/48/32 倍。我们认为公司的资源属性和A股上市公司潮宏基比较类似，都属于小行业，空间大，消费者需要引导，对员工技能要求高。我们给予公司 11 年 45‐50 倍的估值区间，合理估值在 31‐35 元。鉴于公司在俄罗斯市场销售规模基数小，弹性非常高，其他市场我们也采取了较为保守的预测，而对超募资金的合理规划以及OBM模式比重的进一步提高将使得公司盈利水平不断创出新高，我们建议投资者在股价回调时应积极介入。