事件：公司发布2023 年年报，实现营业收入3251 亿元，同比+12%，归母净利润11.6 亿元，同比-65%。其中23Q4 单季度，实现归母净利润10.5 亿元，同比扭亏为盈、环比-15%，业绩整体符合预期。

    　　炼化盈利同比下滑，下半年表现优于上半年。1）浙石化和中金石化是公司炼化板块的经营主体，其中2023 年，浙石化/中金石化分别实现净利润13.7/0.4 亿，同比分别-46.9/-5.1 亿元，其中23H2 期间，浙石化/中金石化分别实现净利润31.2/2.3 亿元，环比分别+48.7/4.3 亿元。2）具体上看，23H1 期间油价持续下行，给公司带来了存货减值压力，同时浙石化二期完全转固后，折旧计提也有所增加。进入23H2 以后，油价先冲高再回落，对冲后库存损益影响整体小于上半年。同时受益于终端需求改善，化工品价差边际回升，成品油出口套利空间也有所扩大，炼化盈利整体修复。

    　　成品油及芳烃维持高景气，烯烃盈利边际触底。1）成品油：受益于疫后出行需求快速释放，2023 年成品油盈利修复，其中国内汽油/柴油产量分别同比+13.9%/+14.1%，较原油价差分别同比+11%/+2%。2）芳烃：

    　　得益于下游聚酯开工率提升以及阶段性调油需求驱动，2023 年PX 供需改善，较原油价差同比+21%。3）烯烃：受地产周期下行拖累，以及供给端新增产能释放，烯烃盈利承压运行，其中2023 年LLDPE/聚丙烯较原油价差分别同比-2%/-5%。4）进入2024 年后，随着行业库存逐步去化，炼化下游产品价差环比改善。根据Wind 统计，24 Q1 期间，汽油/柴油/PX/ 纯苯/LLDPE/ 聚丙烯较原油价差分别环比+0%/-8%/+4%/+24%/+1%/+4%，向后看，扩产放缓背景下，成品油及芳烃景气支撑较强，烯烃盈利则有望跟随需求边际筑底。

    　　与沙特阿美合作深化，新材料产业持续加码。1）公司以浙石化平台为依托，向下游延伸布局三大新材料项目，其中3#乙烯及下游化工品项目已于23 年陆续投产，高性能树脂项目、高端新材料项目正在有序推进。

    　　2）除此之外，公司积极开展全球化布局，2023 年引入沙特阿美作为战略投资者，2024 年4 月，公司进一步与沙特阿美签署《合作框架协议》，就收购沙特阿美朱拜勒炼化公司50%股权、以及沙特阿美收购中金石化不超过50%股权等事项进行磋商。同时双方拟联合开发荣盛新材料（舟山）项目，该项目总投资675 亿，拟延伸布局PEO、PTT、CHDM、PCT等新材料产品，精细化属性进一步凸显。

    　　盈利预测与投资评级：综合考虑需求复苏节奏，我们调整公司2024-2025年归母净利润预测为56/89 亿元（此前为65/107 亿元），并新增2026 年归母净利润预测为104 亿元，按4 月26 日收盘价计算，对应PE 分别20.0/12.7/10.9 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动，需求恢复不及预期，炼化行业竞争加剧