2022 年归母净利润下滑。2022 年，公司实现营业收入2890.95 亿元，同比+57.91%；实现归母净利润33.40 亿元，同比-74.76%。单季度看，公司1Q22-4Q22 归母净利润分别为31.16 亿元、22.51 亿元、0.84 亿元、-21.10亿元。我们认为公司盈利下滑，尤其是下半年承压，主要由于原油价格波动较大，同时下游需求下滑，公司产品价差收窄，毛利率下降。公司拟每10股派发现金红利1.5 元（含税）。

    浙石化贡献2022 年主要盈利。2022 年，浙石化净利润60.52 亿元，按照51%权益计算，贡献公司归母净利润约31 亿元，同比减少83 亿元。我们根据桐昆股份投资收益和浙石化全年净利润估算，估计浙石化1Q22-4Q22 单季度净利润分别为53.4 亿元、32.0 亿元、3.6 亿元、-28.5 亿元。

    聚酯产业链盈利回落。2022 年，受原料价格高位、下游需求下滑等因素影响，化纤产业链盈利承压。其中，2022 年中金石化（芳烃）盈利-4.76 亿元，同比减少17.20 亿元；PTA 四家工厂合计贡献归母净利润2.69 亿元，同比增加3.57 亿元，我们认为主要由于瓶片高景气；聚酯方面，盛元化纤（长丝）、永盛科技均实现微利，盈利同比下滑。

    依托4000 万吨/年炼化一体化项目，加快新材料布局。公司瞄准新能源和高端材料领域，部署了EVA、DMC、PC 和ABS 等一批新能源新材料产品，产品链不断丰富。随着新项目的稳步推进，公司新能源材料、可再生塑料、特种合成材料和高端合成材料等产能将得到有序扩充，新材料转型逐步加速。

    拟引入沙特阿美作为战略投资者，就原油供应、化工品购销、原油储存及技术研发等进行合作。3 月27 日，公司控股股东荣盛控股与战略合作方沙特阿美的全资子公司AOC 签署《股权买卖协议》，拟将其持有的公司10.13 亿股通过协议转让方式转让给AOC，转让价24.3 元/股。转让完成后，荣盛控股持有公司股权51.46%，AOC 持有约10%。我们认为与沙特阿美全面合作，一方面可以获得长期稳定的原油及其他化工原材料的供应，另一方面也有望拓展化工品的海外销售渠道。同时，双方加强技术分享，共同研发化工产品，有望进行技术优势互补，实现资源共享。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为78 亿元、111 亿元和145 亿元，EPS 分别为0.77、1.09、1.43 元，2023 年BPS为5.29 元。参考可比公司估值水平，给予其2023 年20-22 倍PE，对应合理价值区间15.40-16.94 元（对应2023 年PB 2.9-3.2 倍，PEG 为0.24-0.27），维持“优于大市”评级。

    风险提示：原油价格高位震荡；产品价格大幅波动；在建项目进展不及预期。