2021 年归母净利润同比大幅增长。公司2021 年实现营业收入1770 亿元，同比+65.03%；归母净利润128.24 亿元，同比大幅增长75.46%；基本每股收益1.27 元/股，加权平均净资产收益率29.95%。单季度看，公司1Q21-4Q21 单季度归母净利润分别为26.22 亿元、39.45 亿元、35.55 亿元、27.02 亿元。

    现金流方面，公司经营活动现金流量净额335.65 亿元，同比+91.72%。公司拟每10 股派发现金红利1.50 元（含税）。

    浙石化贡献2021 年主要业绩增量。2021 年，浙石化净利润222.96 亿元，按照51%权益计算，贡献公司归母净利润约114 亿元，同比增加56 亿元。我们根据桐昆股份投资收益和浙石化全年净利润估算，估计浙石化1Q21-4Q21 单季度净利润分别为43 亿元、70 亿元、64 亿元、45 亿元。

    中金石化效益提升。2021 年，中金石化通过大检修完成技改提升，提升产品收率，效益明显提升，全年实现净利润12.44 亿元，较2020 年0.83 亿元明显改善，同比增加11.6 亿元，恢复至2017 年以来最好水平。

    聚酯盈利改善。2021 年，随着下游需求改善，长丝盈利改善，公司长丝子公司盛元化纤实现净利润1.92 亿元，同比增加1.68 亿元，为2018 年以来最好水平。公司薄膜子公司永盛科技（持股70%）盈利相对稳定，2021 年实现净利润3.66 亿元。

    PTA 盈利下滑。2021 年，我们认为随着PTA 新增产能逐步投产，同时原材料醋酸价格大幅上涨，PTA 价差收窄。公司旗下3 家PTA 工厂逸盛大化、浙江逸盛、海南逸盛2021 年净利润分别为-6.31/3.83/3.42 亿元，较2020 年6.10/10.96/9.83 亿元均有不同程度下滑。按持股比例计算，三家PTA 工厂2021年合计贡献归母净利润-0.88 亿元，同比2020 年减少近13 亿元。

    依托浙石化，加快布局下游新材料。浙石化4000 万吨/年炼化一体化项目全面投产后，公司进一步完善下游新材料布局，重点布局新能源和高端材料领域，包括EVA、DMC、PC、ABS 等。此外，浙石化α烯烃项目取得备案。浙石化新材料项目及多个新材料园区项目在积极推进过程中。

    盈利预测与投资评级。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为151 亿元、169 亿元和185 亿元，EPS 分别为1.49、1.67、1.83 元，2022 年BPS为6.17 元。参考可比公司估值水平，给予其2022 年12-15 倍PE，对应合理价值区间17.88-22.35 元（对应2022 年PB 2.9-3.6 倍，PEG 为0.27-0.34），维持“优于大市”评级。

    风险提示：原油价格高位震荡；产品价格大幅波动；在建项目进展不及预期。