2021 年前三季度公司归母净利润同比大幅增长。公司2021 年前三季度实现营业收入1293.57 亿元，同比+66.66%；归母净利润101.22 亿元，同比大幅增长79.08%；经营性净现金流336.28 亿元。单季度看，公司3Q21 单季度归母净利润35.55 亿元，同比增长45.47%，维持较好盈利水平。

    　　3Q21 炼化综合价差维持较好水平。3Q21，在需求复苏、OPEC+维持减产的作用下，原油市场供需持续改善，油价继续震荡上行，炼化产品价差维持较好水平。根据我们测算的炼化项目综合价差，3Q21 平均价差2885 元/吨，环比基本持平，维持较好水平。我们根据桐昆股份投资收益（参股浙石化20%）和浙石化上半年净利润估算，浙石化2021 年一、二季度净利润分别为43、70 亿元，我们估计三季度仍维持较好盈利。

    　　消费税及研发费用投入同比增加。2021 年前三季度，公司产生税金及附加60.07 亿元，同比+237.26%，主要由于浙石化消费税增加；其中3Q21 单季度税金及附加30.40 亿元。随着浙石化投产，公司研发投入增加，前三季度研发费用27.87 亿元，同比+103.70%。

    　　固定资产及在建工程较快增长。随着浙石化一期投产及浙石化二期建设推进，公司资产规模较快增长。截至2021 年三季度末，公司固定资产1023亿元，较去年底增长163 亿元；在建工程1167 亿元，较去年底增长285 亿元。

    　　浙石化二期原油进口配额下发，保障二期运行。公司公告称，2020 年11 月1 日，浙石化二期第一批装置（常减压及相关公用工程装置等）投入运行；2021 年10 月25 日，公司收到商务部通知，浙石化二期获得2021 年原油非国营贸易进口允许量 1200 万吨。我们认为浙石化二期原油进口配额下发，有助于保障二期项目后续运行。根据隆众资讯及公司公告，截至2021 年10月26 日，浙石化两期项目共获得2021 年原油进口配额3200 万吨。

    　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为135亿元、173 亿元和194 亿元，EPS 分别为1.33、1.71、1.92 元，2021 年BPS 为5.02 元。参考可比公司估值水平，给予其2021 年16-18 倍PE，对应合理价值区间21.28-23.94 元（对应2021 年PB 4.2-4.8 倍，PEG 为0.30-0.33），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：产品价格大幅波动；浙石化二期项目进度及盈利不及预期。