持续打造全产业链龙头。公司控股股东为浙江荣盛控股集团有限公司。实际控制人为董事长李水荣，李水荣直接或间接持有荣盛石化43.62%股权，控股股权达到67.57%，股权集中度高。公司现有涤纶长丝产能129 万吨/年，聚酯瓶片控股和参股产能合计300 万吨/年和聚酯薄膜产能25 万吨/年，浙石化二期项目投产后，公司合计控股PX 产能960 万吨/年。公司与恒逸石化合作建设PTA 产能，目前拥有海南逸盛、逸盛大化、宁波逸盛和逸盛新材料4家参股和控股子公司，合计产能为1650 万吨/年。公司通过控股浙江石油化工有限公司，实现了石化产业链向原油加工最上游的延伸。项目一次性规划、分两期实施：两期项目建成后，公司将控股原油加工能力4000 万吨/年，PX产能800 万吨/年和乙烯产能280 万吨/年。

    　　浙江石化一二期4000 万吨/年炼化项目盈利中枢450 亿元，盈利性仍有进一步提升空间。我们根据公司目前披露的原材料、产品结构和加工成本有关数据，模拟测算了浙石化一期和二期项目在2014-2020 年的市场环境下的年度、季度、月度净利润，测算结果显示：1、在2014 油价暴跌和 2020 年受新冠疫情影响的环境下，浙石化一期和二期项目年度净利润均为150 亿元左右。2、在2015-2018 年油价中枢缓慢上升的环境下，浙石化一期和二期项目年度净利润均为300 亿元左右。3、2014-2020 年过去7 年，浙石化一期和二期项目年度净利润区间为150-300 亿元，中枢为225 亿左右。4、2014-2020 年过去7 年，浙石化一期和二期项目Q1-Q4 平均季度净利润均57 亿元。 5、2014-2020 年过去7 年，浙石化一期1-12 月平均月度净利润均为19 亿元。需要强调的是，由于炼化项目产品设计可调节性较强，公司可以根据市场行情变化，积极灵活调整装置设计和产品结构，浙石化4000 万吨/年炼化项目作为目前国内最大的炼化基地，我们认为，公司具备进一步挖掘下游化工品深加工的技术条件，进一步加大化工品比例，提升项目竞争力和盈利性，开拓化工新材料领域的发展空间巨大。

    　　大炼化开拓下游新材料。根据浙石化环评报告，二期规划10/30 万吨EVA/LDPE 产能。由于大炼化柔性装置特征，可以在工艺流程允许范围内调整生产装置产能结构。根据公司回答投资者提问，目前公司设计EVA 产能30万吨/年，装置正在安装调试中。2020 年下半年以来受益于全球“碳中和”，光伏装机量增长的需求驱动，EVA 光伏料需求旺盛，拉动EVA 价格持续上升。

    　　截止2021 年8 月25 日，EVA 价格再次快速上涨至21,000 元/吨，较2019年最高13,000 元/吨左右的水平上涨达到61.54%。目前EVA 和0.72 单位乙烯、0.28 单位醋酸乙烯的价差达到13,021 元/吨，较2016 年-2020 年平均6,024 元/吨的利差上涨116.15%。从光伏EVA 的长期格局来看，“碳中和”的持续仍将维持光伏的高增速，光伏EVA 作为高进口依赖的化工品，在解决“卡脖子”、实现大部分自给之前，仍然会维持较为可观的利润水平。

    　　下游化工产业链持续延伸。依赖于其已建成的千万吨级原油加工能力的红利，利用大炼化项目柔性装置的特点，大炼化未来在化工品领域仍有想象空间。浙石化一期项目设计苯酚产能21 万吨/年，丙酮产能14 万吨/年；二期项目设计苯酚产能8 万吨/年；两期项目均规划了26 万吨/年聚碳酸酯（PC）产能。相较于其他已投产或即将投产的民营大炼化项目，浙石化是目前唯一建成酚酮产业链的项目。截止到2021 年8 月27 日，双酚A 价格上涨至28,250 元/吨，双酚A-苯酚-丙酮价差扩大至12,850 元/吨；PC 和双酚A 价差由于上游双酚A 价格保障，导致价差缩窄。相较于仅在一个环节中盈利的企业，浙石化能够最大化的获取行业整体逻辑向好的利润。截止2021 年8　　月26 日，丙烯腈和丙烯的价差达到7375 元/吨，略低于2019 年高点的9035元/吨，行情修复形势良好。截止2021 年8 月23 日，MMA 利差达到4342元/吨，远高于2020 年初水平。未来随着消费电子和光伏产业进一步复苏和发展，MMA 需求继续释放，行业景气度仍将维持较好趋势。

    　　与市场不同之处：我们认为，市场过度关注浙江石化三期批文对公司业绩成长的作用，过度担心2021 年上半年为炼化盈利高点，严重低估了浙石化一期和二期项目的盈利能力以及浙石化二期投产后给公司带来的业绩成长性。2021 年浙石化一期项目净利润为113 亿元，根据我们在2014-2020 年市场环境下的测算，浙石化一期和二期项目年度净利润区间150-300 亿，中枢均为225 亿元，我们认为，2021 年上半年处于历史盈利的中位，考虑到公司可以根据市场行情灵活调整产品结构和进一步向下游化工品深加工的能力，浙石化项目盈利仍有较大的向上业绩弹性。另外，到2021 年底，公司参控股PTA 产能将达到1885 万吨/年，虽然PTA 近期由于新增产能较多盈利下滑，但我们认为PTA 景气度有望在2023 年触底回升，不可忽视公司PTA巨大的业绩弹性。公司在聚酯薄膜、光学膜等领域积极布局，多管齐下打造石化龙头。

    　　盈利预测与投资评级：我们预测2021-2023 年公司营收分别为2207、3468和3649 亿元，增速为105.7%、57.2%和 5.2%，归母净利润分别为123、222 和236 亿元，增速为68.5%、80.7%和6.1%，EPS（摊薄）分别为1.22、2.20 和2.33 元/股。对应动态市盈率（以2021 年8 月30 日收盘价计算）分别为15.78、8.73 和8.23 倍，远低于公司历史估值和可比公司估值。浙石化一期项目贡献全年业绩，二期项目即将满产，下游PTA、聚酯产能仍有放量。公司一体化达成并不断横向扩张，同时顺周期化工品景气度大幅回升，公司业绩仍有较大成长空间。首次覆盖给予“买入”评级。

    　　股价催化剂：化工品行业景气度大幅回升；浙石化二期项目投产进度加速；化工新材料项目投产提升业绩和估值。

    　　风险因素：原油价格短期大幅波动的风险；需求恢复不及预期的风险；炼化产能过剩的风险；浙石化二期项目投产不及预期的风险；公司在建项目建设进度不及预期的风险；下游产品利润修复缓慢的风险。