投资要点

    净利同比持平，业绩低于预期。上半年公司实现营业收入17.9亿元，营业利润2.9亿元，分别同比增长10%、5%。净利润2.1亿元，同比基本持平。EPS 0.44元，业绩低于预期（0.48元），因销售收入增长慢于预期。公司预计1~9月净利润变动-20%~10%。

   

    欧洲市场下滑，北美仍持续高速增长。经营现金流大幅增长。受欧债危机影响，公司最大的欧洲市场销售（收入占比达63%）同比下降9%，低于我们预期（增长5%-10%）；北美市场则实现85%的高速增长，高于我们预期（增长40%-50%），收入占比从一季度的32%提升至35%。因产品价格有所下降，主业毛利率同比下降0.77PCT至22.28%。期间费用率同比提升0.35PCT至7.52%。毛利率下降和期间费用率上升同时抑制盈利增长。上半年因为购买商品等现金支出显著减少，经营现金净流入12.98亿元，同比增长176%。公司账上货币资金高达21.8亿元。

   

    预计北美需求持续旺盛，欧洲实现小幅增长，产能释放将推动盈利增长。我们预计2012年北美市场实现逾40%的较快增长，欧洲则实现小幅增长。新产能方面，年产345万件户外休闲用品项目已基本完工投入生产，进入四季度旺季，预计产能释放将推动收入快速增长；年产470万件户外休闲用品项目和物流中心项目预计最早2013年开始贡献业绩，预计2014年10月底完成全部建设。我们预计，新产能的逐步释放驱动公司2012年盈利继续稳定增长，2013-2014年增长加速。

   

    风险因素：人民币升值风险；原材料价格上涨风险；出口退税率下调的风险；海外市场需求疲弱，新市场开拓进度慢于预期等。

   

    盈利预测、估值及投资评级。鉴于欧美经济的不确定性，我们下调对公司2012/2013/2014年EPS至0.64/0.75/0.99（原预测为0.65/0.87/1.20元）之预测，公司现价10.03元，对应2012/2013/2014年PE 16/13/10倍。随着募投产能的逐步释放以及北美市场的高速增长，公司未来三年净利润有望实现21.38%的复合增长。根据轻工行业2012年平均估值PE 20倍，给予公司12.80元目标价，维持“增持”的投资评级。