收入同比增长19%，净利润同比增长6.6%，EPS 为1.11 元：

    公司公布2011 年报，收入同比增长19%至28.64 亿元，其中四季度实现收入10.43 亿元，较2010 年同期增长41.2%（前三季度收入增速为9.2%），我们认为2011 年四季度收入增长加快的主要原因是2011 年春节来临较早，海外客户提货前移所致。

    分产品看，休闲家具收入同比增长19.7%至22.17 亿元；遮阳伞较去年同期增长10.2%至3.37 亿元；帐篷的收入达到2.84 亿元，同比增速为19.9%。分区域看，欧洲的收入同比增长9.2%至20.05 亿元（收入占比70.7%），欧洲业务增长主要依靠宜家采购量的快速提升，2011 年来自宜家的收入为2.04 亿元，占欧洲业务比例为10%，而2010 年宜家并未出现在公司前5 大客户之中。传统大客户麦德龙、家乐福2011 年的收入分别下滑26.2%、33%。北美业务（主要是美国）在经过长达4-5 年的培育之后，2011 年达到6.69 亿元（收入占比23.6%），同比增速为60%（2011 年公司第一大客户HOME DEPOT收入同比增长42%至2.68 亿元，其占北美业务比重为40%），北美现已成为拉动公司增长的主要引擎。

    2011 年公司实现净利润2.66 亿元，同比增长6.6%；其中四季度实现净利润7543 万元，较去年同期增长29%。2011 年EPS 为1.11 元，利润分配方案为每10 股转增10 股、派10 元。

    毛利率下滑4.8 个百分点，期间费用率降低3 个百分点：

    2011 年公司的毛利率为22.5%，较2010 年下滑4.8 个百分点。分产品看休闲家具的毛利率减少5 个百分点至20.9%，遮阳伞的毛利率降低4.8 个百分点至26.1%，帐篷的毛利率下滑4.4 个百分点至29.3%。

    2011 年受欧洲经济疲软的影响，公司在产品报价方面承受较大压力，休闲家具的平均售价较2010 年下滑2%至191.7 元，帐篷下滑2.9%至619.8元，遮阳伞增加1.4%至166.9 元；而同期主要原料铝材和钢管的平均采购价格则分别上涨10.9%、10.5%，并且人力成本亦提升20%左右，导致毛利率出现较大幅度下滑。公司现已着手加强订单报价方面的考核，争取提升2012 年毛利率。

    2011 年公司的期间费用率为8.8%，较2010 年减少3 个百分点。其中销售费用率下滑0.2 个百分点至6.8%，我们认为2012 年公司将加大力度开拓MWH 自有品牌在德国的运作，并新增外籍销售人员开发英、法、西班牙市场，预计销售费用率将有较大幅度提升；2011 年管理费用率因工资、税费和研发费用增加，上升0.2 个百分点至5.3%，管理费用率是2012 年公司管控的重点。

    深耕北美市场以及MWH 品牌在欧洲的运营是2012 年公司的两大看点：近期美国经济数据延续不俗的趋势，为公司2012 年深耕北美市场创造了良好的外部环境，2009 年美国户外休闲家具的市场规模为50.4 亿美元，公司目前占比仅2.1%，我们看好2012 年其在北美的成长表现。以09 年欧洲户外休闲家具市场容量计算，公司目前在欧洲的占比为4.2%。虽然市场份额不高，但欧洲经济仍受困于债务危机，进一步开拓难度较大。2012 年公司在欧洲的重点是维持销售规模不变的前提下，积极发展自有品牌MWH，提升盈利水平，并为日后全面朝OBM 企业转型积累经验。

    估值基本合理，维持“增持”评级：

    我们预计2012 年公司的净利润将增长12.9%至3 亿元，折合每股收益1.25 元，当前股价对应PE 为20 倍，估值基本合理，维持“增持”评级。

    风险提示：油价影响美国经济复苏步伐，欧洲经济因债务问题陷入衰退。