事件

    公司中报业绩：2011 上半年营业收入16.27 亿元，同比增6.53%，归属上市股东净利润2.12亿元，同比增1.22%，经营活动现金流净额4.70 亿元, 同比增23%。

    点评

    毛利较2010 年同期的28.87%下降了5.76 个pc 至23.11%。对照去年财务费用中的汇兑损益值-21.5 万，调整该影响后的2011 上半年毛利率下降约4.5 个pc，主要受单位成本上升的影响，我们预计原材料价格上涨（主要由于价格锁定的覆盖程度还不够）、委外采购（委外工厂面临的成本上升压力大于永强，故委外业务的毛利降幅较大）、人工费用（公司去年9 月上调了工人工资）等是主要因素。

    营业收入增长6.35%，尽管亚洲南美洲等区域的收入大增，但占8 成收入的欧洲增长仅3%，预计有需求和季节的双重因素。从历史情况来看，上半年营业收入占全年的60%水平，照此推算公司11 年营业收入在27 亿左右，低于之前预计的30 亿水平。

    7 月为2012 业务年度的开始，基于原材料和订单价格都将重订，永强自产和委外的毛利将稳中有升，即成本冲击的最坏时期已经过去，但IPO 和超募项目产能的同时进行会导致折旧摊销费用增长较快，对净利润有一定负面影响。

    投资建议

    预计2011-13 年EPS 分别为1.11、1.41 和1.99 元，未来3 年的收入和净利润CAGR 分别为23.2%和24.2%（之前为27%和29%）。我们之前认为今年开始的海外品牌收购及生产/物流基地建设是永强经营模式升级中的重要环节，13 年以后可逐步完成业务模式升级，今后3 年都属于打基础阶段，目前依然维持该判断。在重估了通胀冲击的影响后，下调盈利水平和收入增速，同时认为给予公司2012 年20-24 倍市盈率较为合理，即31~34 元区间。