事件：公司发布2025 年报：实现营收61.7 亿元，同比+63.3%，归母净利润11.0 亿元，同比+132.8%；毛利率31.2%，同比+1.4pct，净利率17.9%，同比+5.3pct。单Q4 来看，25Q4 实现15.8 亿元，同环比+7.1%/-10.0%，归母净利润2.2 亿元，同环比+12.6%/-36.6%；毛利率31.4%，同环比-2.6pct/-4.5pct，净利率13.7%，同环比-0.7/-5.7pct。

    　　25 年出海板块量利齐升、25H2 海外毛利率环比提升。1）塔筒管桩：25年公司塔筒管桩业务实现收入59.2 亿元，同比+66.2%，毛利率29.6%，同比+2.7pct；其中海外收入46.0 亿元，同比+165.3%，毛利率34.0%（25H1 为30.7%，环比继续提升），同比-4.5pct，海外毛利贡献已提升至81%，成为公司主要的利润来源。公司塔筒管桩总出货43.8 万吨，同比增长13.0%。2）电站：营收2.5 亿元，同比+16.4%，毛利率69.5%，同比-9.0pct。截至25 年底，公司在运行项目包括250MW 风电及250MW光伏项目，在建风场容量950MW。

    　　在手订单充沛、26 年新增订单有望创历史新高。截至25 年底，公司在手订单100 亿元，覆盖欧洲北海、波罗的海等多个海风项目群；而从历史拍卖情况来看，21~25 年欧洲海风拍卖量超60GW，大部分项目尚未转化成正式的风机基础订单，我们预计26 年欧洲海风将迎来风机基础开标大年，伴随公司市场份额进一步扩张，我们预计公司拿单增速斜率有望进一步上修。

    　　从FOB 到DAP 产品提供商再到系统服务商、单位价值量及盈利快速扩张。24H2 公司单桩交付模式从FOB 向DAP 转化后，以及交付难度更高的TP-less 单桩，24Q4 公司出海单吨净利超预期兑现。当前，公司已逐步从单一的产品制造商，转变为覆盖“制造、运输、存储、安装”全链条的综合解决方案系统服务商，目前已有2 艘自有甲板运输船（第一艘已于26 年2 月顺利首航）、锁定丹麦、德国和西班牙三大港口资源，带动单位价值量及盈利的快速扩张。未来，曹妃甸深远海海工基地将与欧洲总装基地联动，形成“研发在欧洲、试验在中国、制造在国内、总装在欧洲”的产能结构。

    　　盈利预测与投资评级：考虑国内陆风市场竞争加剧叠加海外贸易保护，我们下修26~27 年业绩，预计26~27 年归母净利润为17.2/25.4 亿元（前值为17.9/25.7 亿元），同增56%/48%；考虑公司出海板块单价提升带动盈利能力不断上修，预计28 年归母净利润32.8 亿元，同增29%，26~28年对应PE 分别为26.1/17.7/13.7x，维持“买入”评级。

    　　风险提示：竞争加剧，政策不及预期，出口订单落地不及预期等。