中报净利润增长 31%，毛利率下降，销售/管理费用率提高

    上半年营业收入4.24亿元，同比增43.33%；其中，运动性功能面料、纬编羊毛成衣和自主品牌销售猛增，因产能提高后承接订单上升、门店增加且部分门店销售较开店初好转；且内销市场发展好于出口。归属上市公司股东净利润0.34亿元，同比增30.56%。摊薄后EPS0.16元，符合一季报预期（30-50%）。

    净利增速低于收入增速因为：1）公司产品以外销为主，受原料/人工成本上涨、人民币快速升值影响，总体毛利率同比下降2.64 个百分点到22.81%，各类产品毛利率均有下降；2）销售/管理费用率同比分别提高0.11、0.60个百分点到6.62%和6.96%；3）资产减值损失升104%；4）所得税上升66%。

    增资南通豪纳，扩产1500万米/年，第一期有望于13 年增厚业绩

    公司7月初公布拟增资南通豪纳纺织有限公司的意向书：1）拟增资约15200万元并取得该公司控股权。增资金额及控股比例以嘉麟杰与南通豪纳现有股东（宁波鄞州布政东港针织、香港风行进出口）正式协议为准。2）建设项目：在南通建设新的高档织物面料生产研发基地（新建厂房约45000平方米）。3）投资规划：分两期完成，投资总额约39600万，本次拟增资15200万元属第一期增资。在第一期完成后，公司将与南通豪纳现有股东商议二期项目的资金筹措方式和金额。4）投资回报：将新建产能1500万米/年，投资回收期5.3年。

    公司现有产能1200万米，此增资项目在募投项目（扩产680万米）基础上进一步扩大产能1500万米/年，满足终端需求户外用品行业的高增速，为未来业绩增长提供充足动力。我们估计，环评结束后项目预计约11月份开工，第一期建设期为15个月。按照谨慎原则，预测一期项目达产后能实现总体规划1/3产量，即500万米/年，含涤纶起绒类面料、功能性面料、羊毛混织面料三系列产品（各自占比类似募投项目）。同时预计二期项目的启动将根据一期的效果，最快于14年对公司业绩产生影响。因此，上调13年收入预测，同比增速达53%（原+27%YoY）。风险提示：上述建设项目仅是签订了意向书，我们将密切跟踪后续进展。

    加快自有户外运动品牌建设，积极布局新材料领域，好戏连连

    2011年1月，为满足客户订单需求，公司以非募集资金出资800万元人民币，组建了全资子公司连云港冠麟服饰有限公司，提高了成衣生产能力。

    同时，公司公告拟使用超募资金增资上海嘉麟杰运动用品子公司，加大科诺修思渠道建设力度，力争11年内新开店30-50家，加大品牌推广宣传力度，分享潜力巨大的国内户外用品消费市场增长的机会。预计KR今年亏损1000万元，明年达到盈亏平衡，13年可进入盈利期。

    此外，加强高技术面料产品的产业化，新型复合类面料Neoshell已逐步成型；电子、医疗等产业用布研究也已部分完成试样，有望形成未来新盈利增长点。

    短期看产能扩张，中长期想象空间较大，维持“买入”评级

    我们认为，产能扩张将对公司近几年业绩增长形成支撑，募投项目（新增680万米产能）将于今年10月投产，南通扩产项目将增厚13年之后业绩；自有品牌建设在经历培育期后也有望于13年开始产能盈利；Neoshell 膜有望于下半年推出将提升公司估值水平，产业用纺织品（电子与医疗）项目的逐步成型将带来更大的盈利和想象空间。

    公司中报预测11年前三季度净利润同比增速20-40%，考虑南通增资项目，将公司11-13年EPS，分别由0.41、0.60和0.74元调整为0.41、0.60和0.89元。虽然目前估值偏高，但我们看好公司在Neoshell及产业用纺织品领域的拓展，以及产能瓶颈给公司提供的产能扩张空间，维持“买入”评级。