2011 年中报 EPS 为 0.16 元，净利润同比增长 30.52%，业绩增速略低于市场预期。公司上半年实现营业收入 4.24 亿元，同比增长 43.33%，营业利润和利润总额分别增长 32%和36%，归属上市公司股东的净利润为 2324 万元，同比增长 30.52%，EPS为 0.16 元，业绩低于我们在中报前瞻中 0.18元的预期。公司预告 1-9 月净利润同比增长 20-40%，即对应三季报 EPS 在0.28-0.33 元之间。

    收入增长较快，因内销渠道建设投入较大，内销业务亏损拖累净利润增长，是业绩低于预期的主要原因，但从长远来看升，发展自有品牌是具有战略性的一步。今年公司加大 Kroceus 自有品牌的开店力度，上半年在杭州大厦等商场开店，预计中期有直营门店 18 家左右，预计今年底门店将会达到 30-50家。

    下半年 Kroceus 品牌有望进驻京沪等地黄金商圈的高端百货。 因内销渠道建设刚处于起步阶段，短期费用大收益小，估计上半年内销业务亏损 500万左右，拖累了业绩增长。如果没有内销业务的亏损，预计净利润增速就会达到 50%左右而非目前的 30%。但内销品牌建设是公司未来几年具有战略性意义的一步，现在的投入是为了以后长远的增长。 预计公司对开店进度和业绩增长也会有所平衡，全年内销亏损有望控制在 1000 万元左右，而明年内销业务有望持平，内销品牌将成为未来业绩增长点。

    受人民币汇率升值影响，上半年毛利率下降2.64 个百分点，期间费用控制较好，目前公司已准备通过开展外汇远期结售汇业务来降低汇率波动的影响。

    上半年公司毛利率同比降 2.64 个百分点至 22.81%，起绒类面料下降最多，销售费用率升 0.11 个百分点至 6.62%，管理费用率升 0.6 个百分点至 6.96%，净利润率降 0.8 个百分点至 8.1%。毛利率下降主要原因：一是上半年原料成本上涨较多，转价有所滞后，二是公司外销业务占比达 98%，汇率升值影响较大。

    考虑到内销投入，小幅调整盈利预测，仍看好公司未来前景，维持增持。我们小幅调整 11-13 年 EPS 至 0.4/0.6/0.8 元（原为 0.42/0.63/0.75）元，对应 PE 为 34/22/17 倍， 内销投入将会对未来业绩增长产生积极影响， 维持增持。