收入增14%超预期，毛利率下降、销售费用上升致净利降49%

    公司一季度实现营业收入3.03亿元，同比增14.42%，较4Q12收入下降0.19%明显好转。分渠道看，零售加盟下滑个位数（低于13春夏订货个位数的增速，由于公司主动减轻加盟商压力和加盟商取消了一些订单）、直营增长20%+，出口猛增，团购下降。

    净利2095万元，同比降49%；扣非净利1398万元，同比降65.96%；EPS0.07元。

    净利润下降，主要由于毛利率大幅下滑、销售和财务费用率大幅提升所致。 毛利率大幅下滑，销售费用率、应收账款上升，存货有所控制 毛利率同比降7.06%至39%，系低毛利的出口收入占比提升、零售部分推出更多低价位产品所致，全年毛利率预计都将低于12年；

    费用率：销售费用率增2.70%至23.14%，系公司营销网络终端店铺租赁、折旧、销售人员工资和广告宣传等费用增加所致；管理费用率减0.28%至5.49%；财务费用率增3.06%至2.48%，主要是债券利息费用增长较多所致。 其他财务指标:

    1）应收账款在12年增135%的基础上，再增16%至3.46亿元；

    2）存货减7.8%至3.71亿元，其中库存商品达2.2亿，属可控范围；

    3）经营现金流-0.13亿元，同比减294%（vs12 年经营现金净流同比减91%至766万），主要是支付货款及上交税金同比增长较多所致，仍未好转。

    4）营业外收入同比增5,366%至0.082亿元，主要是收到政府补助所致。 拟扩大产能加强ODM业务

    公司公告拟以自筹资金9,362.6万在诸城投资建设男装产业园新区（一期）项目（年产72万件休闲上衣产能的主辅生产车间）。建设期1.5年，预计14年12月竣工。预计将实现年均不含税营业收入11,232万元，年均净利1,859.3万元，所得税后财务内部收益率16.2%，所得税后投资回收期（含建设期1.5年）5.2年，总投资收益率22.5%。

    此项目主要解决产能不足问题，用来和国际品牌（英国MOSS、日本优衣库—13年以来为优衣库生产休闲上衣近20万件，预计全年能到达50万件）在休闲产品上开展ODM合作，同时减少内销业务休闲上衣和夹克的外购比例，保证公司自主品牌产品质量。

    上半年业绩继续承压，期待四季度有所改善

    12年公司在前两年的终端整改后，外延扩张速度加快，净增61家达653 家（增速近10%）。13年预计公司继续以开设直营店为主（也会同时关闭原有经营不善的直营店），收缩加盟业务（但力度有所减弱），预计净增店铺50家左右，继续整改100家终端，加强团购业务（划分了南北区域、强化大客户）。一季度开店11家，其中加盟6家、直营5家，装修整改20家。

    公司上市后到12年前着重终端整改，整改期市场环境较好，受益于提价、产品结构调整及国内零售业务比重上升，毛利率提升幅度较大，促使净利维持较高增速。12年公司外延扩张加速，但此时期行业需求疲软，终端价格上涨难以继续，同时终端销售不好使得公司被迫提升OEM出口比例，对毛利率形成负面影响，同时新增网点尚处于培育期贡献有限，而外延扩张期费用刚性难以控制，使得净利增长压力增大。

    13春夏订货金额增个位数，13秋冬订货金额持平略降。公司预计2013年1-6月净利润下降幅度为20-50%。我们预计下半年（甚至是要到4Q13）随着经济复苏和消费意愿回暖，12年新开店和新装修店有望贡献增大。公司高新技术企业资格于12年到期，再次获得可能性较大，我们暂时按15%税率测算，下调13-15年摊薄后EPS 分别为0.37元、0.43和0.50元。

    风险提示：高新技术企业如未能获批，将对公司业绩影响较大。