动态事项：公司公布2012年年报：2012年度公司实现主营业务收入11.7亿元，同比增长2.71%；实现利润总额16,471.32万元，同比减少29.74%；实现归属于上市公司股东的净利润13,985.04万元，同比减少29.75%。经营活动现金净流量766万元，同比减少90.82%，公司拟以2012年末总股本320,000,000.00股为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币2.0元（含税）

    主要观点：

    大力新开直营店，单店销售下降，国内业务下滑

    2012年度，公司逆势扩张，大力拓展直营渠道，购买店铺，但扩张并没有给公司带来实际的收入增长，2012年度，公司营业收入仅增长2.76%，其中内销业务增长0.96%，外销增长11.43%。

    在终端扩张上，公司的加盟业务持续收缩，2012年度加盟店铺减少45家，同时直营店铺净增加101家，另有20余家正在设计装修中，截至报告期末，公司店铺总数已达653家，其中，直营店148家。公司的直营店铺有一部分为购买，截止2012年度，公司在购买店铺上的支出高达10亿左右。对于公司开设直营店铺，我们没有异议，但是公司在直营经验不多，品牌号召力不足的情况下，投入重金购买商业店铺，我们认为此举风险较大，对增强公司的核心竞争力帮助不大。

    从实际的效果来看，2012年店铺增加比例为10.3%，内销增长仅为0.96%，当然这也和2012年度整体内需不足有加大关系。我们从销量数据上来看，2012年公司的销量下降了0.75%，可以看出2012年度公司的收入增长主要来自于涨价。

    从毛利率趋势来看，公司 2012 年度，毛利率下降较多，其中境内销售毛利率下降0.53 个百分点，境外销售毛利率下降3.17 个百分点。从四季度数据来看，四季度作为销售旺季，公司的销售收入情况有所好转，营业收入同比增长-0.18%，销售毛利率比三季度有所提高，但是毛利率水平较去年水平下降近6个百分点。在费用控制上四季度有所改善。

    从净利润增长来看，2012年度公司销售收入增长缓慢，毛利率下降的同时费用又大幅增长，导致公司2012年度公司营业利润同比下降37.97，净利润同比下降29.75%。

    受工资和店租上涨影响，销售费用率上升

    公司2012年度期间费用率为21.99%，较去年增加了近6个百分点，其中主要是销售费用率的增长，销售费用率增加4.49个百分点，从销售费用结构来看，销售费用的增加主要在于租赁费装修费、人工工资的增加。2012年度，公司新开101家直营门店，且关闭45家加盟店，带来较多的费用增加。

    放宽信用，应收大幅增加，现金流恶化

    2012年度，公司应收账款余额为299,105,940.48元，较去年末增长134.53%，应收账款周转率大幅下降，从2011年度的11.19次降至5.53次为2007年至今最低水平。主要是销售旺季公司对信用条件较好的加盟店适当延长信用期限，以及结算合同期内大客户欠款较多所致。在应收账款巨幅增加的同时，存货周转率也有所下降，存货周转从2.31次，降至1.93次。由于应收账款及存货的增加导致2012年度公司经营性现金流净额同比减少90%。

    投资建议：

    希努尔2012年度逆势扩张，大量开展直营店，在单店销售下降的同时，又产生大量的费用，导致公司营业利润大幅下降。我们认为公司在直营经验不足，品牌影响力不高的情况下，斥巨资购买门店开展直营，风险较大，未来公司业绩的增长主要来自于直营门店业绩的提升，但对此我们难以持乐观态度。

    预计2013-15年的EPS分别为0.47、0.66和0.92元。