2012年公司实现营业收入11.79亿元，同比增长2.76%（其中，境内销售增0.96%、境外增11.43%；直营增20.7%、加盟降8.74%、团购增1.71%、出口增11.43%）；营业利润1.44亿元，同比下降37.96%，营业利润显著下滑系毛利率小幅下滑及销售费用率大幅上升所致；归属母公司净利润1.4亿元，同比下降29.75%，净利润降幅低于营业利润降幅主要受益于公司收到政府补助2040万元（500万件高档衬衣项目）；摊薄后每股收益0.44元，远低于市场预期。公司拟每10股派发现金红利2元（含税）。

    12年公司毛利率下降1.46个百分点至41.59%，系低毛利率的团购、贴牌境外销售占比提升以及高毛利率的棉服夹克、针织衫收入显著下滑；其中第四季度单季度毛利率下滑6.22个百分点至42.33%，因年末出口订单比重较高导致。12年销售费用率升4.49个百分点至21.99%，系公司加快营销网络终端扩张，店铺租赁（+41%）、销售人员工资（+27%）、装修费（+23%）等费用增加较多所致。管理费用率微升0.06个百分点至4.92%；财务费用率上升1.35个百分点至0.46%。应收账款较年初增长135%至2.99亿，系春节旺季公司对信用较好的加盟商延长了信用期限，账龄1年以内占比超过97%，较为健康；存货较年初仅增长29%至4.02亿，系迎接销售旺季备货所致，其中库存商品2.45亿，较年初增长60.5%（受直营渠道大力扩张影响），但占12全年收入18%，相较直营渠道数占比23%属于可接受范围；库存商品1个亿在总仓、1.4亿在直营渠道上，主要包括12春夏245w、12秋冬7400w、13春夏8400w、常规品8000w，结构较为合理；且12秋冬售罄率达到60-70%。

    13年预计公司继续以开设直营店为主（也会同时关闭原有经营不善的直营店），收缩加盟业务（但力度有所减弱），预计净增店铺50家左右。此外，预计13年继续整改100家终端，加强团购业务（划分了南北区域、强化大客户）。1、2月份市场回暖不足，终端销售同比出现负增长，受益于团购、海外业务增加，预计一季度收入同比基本持平，净利润将延续12年下滑态势。预计全年公司收入实现高个位数增长，但毛利率下滑（公司产能固定，随市场变化在零售、团购、外销各业务之间调配，13年低毛利的出口团购将增加）以及营销终端前期扩张加快导致费用固化，净利润增速将低于收入。公司高新技术企业资格于12年到期，13年4月复核、再次获得可能性较大，我们暂时按13年税率15%测算，预计净利润实现低个位数增长。下调13-15年摊薄后EPS分别为0.45元、0.52和0.60元（vs原13-14：0.66和0.80元）。