事件：

    公司今日披露 2012 年报，报告期内，实现营业收入11.78亿元，同比增长2.71%；归属于上市公司股东的净利润1.4 亿元，同比减少29.75%；每股收益0.44 元。扣非后，归属于上市公司股东的净利润1.22 亿元，同比下降37.97%；每股收益0.38 元。

    点评：

    直营店外延提速，但贡献尚弱。报告期内，新开直营店101 家，截止2012 年末，公司店铺总数653 家，其中直营店148 家（另有20 余家正在设计装修中）、加盟店505 家。由于公司门店培育期约2～3 年，因此2012 年新增店基本上都处于培育期，对盈利贡献尚难体现。

    业绩第 4 季度下滑达57.6%。公司收入具有明显的季节性因素，其中第4 季度的收入约占全年收入的50%左右。2012 年，收入在第1、2 季度尚维持16.6%、12.8%的增长，而在第3、4 季度则下降14.3%、0.2%，主要是终端消费不振，加盟商订货意愿不强；净利润降速逐季放大，分别为21.5%、-9.8%、-10.8%、-57.6%，主要原因是毛利率大幅下降、费用率上升较快、坏帐损失和存货跌价又致资产减值损失猛增165%。

    毛利率同比降 1.44 个百分点。报告期内，除衬衫毛利率同比升3.72%外，主要产品西服套装、休闲西装、西裤、棉服茄克、针织衫分别下降0.5%、4.8%、3.7%、1.9%、2.7%，综合毛利率41.6%。其中，第4 季度的毛利率同比下滑6.23 百分点，大幅拉低整体毛利率水平。

    期间费用同比增长 31%。报告期内，因终端扩张加快，店铺租赁（+41.1%）、折旧（+36.4%）、工资费用（+27.8%）增加等所致销售费用增长29.1%，销售费用率同比升4.49 个百分点至21.99%；管理费用控制略好，同比增3.98%，费用率基本持平于去年；财务费用也受募集资金利息收入大幅减少所致同比增长152.6%，财务费用率同比升1.35 个百分点至0.46%。

    经营活动净现金流下降 90.8%。报告期内，经营活动净现金流766.4 万元，其与经营活动净收益比由去年的0.36 下降至本期的0.05，主要原因是销售旺季公司对信用较好的加盟商适当延长了信用期限，以及结算合同期内的大客户欠款增多所致应收账款同比增长134.5%，应收帐款周转天数由去年的32 天延长至本期的65 天，从而导致销售回款同期延长。

    存货较年初增长 29.1%。2012 年末，存货余额4.02 亿元，主要是销售备货所致。从实物销售量看，本期生产量增长6.7%，销售量下降0.75%，而库存量同比增长22.6%。

    维持“中性”投资评级。基于过往经营表现及2013 年春夏约10%的订单额增长，预测2013～2015 年EPS 分别为0.47、0.55、0.65 元，当前股价对应下的2013 年PE 为16 倍。我们认为，短期内公司业绩缺乏驱动因素，内生及外延均尚待改善，故维持“中性”投资评级。