2012年净利润下降27.85%,第四季度下滑超过53%。公司2月23日发布2012年业绩快报,2012年实现收入11.79亿元,同比增长2.76%;营业利润1.47亿元,同比下降36.9%;归属于上市公司股东的净利润为1.44亿元,同比下降27.85%;全面摊薄每股收益为0.45元。第四季度,实现营业收入3.95亿元,同比下降0.3%;营业利润0.56亿元,同比下降54.5%;归属于上市公司净利润0.49亿元,同比下降53.3%。第四季度业绩下滑更为严重。

    公司新增营销网络终端尚处于培育期,导致销售收入增长放缓。公司近年来渠道扩张的重点放在直营店上,加盟店扩张速度出现倒退。2012年上半年公司终端店铺净增加44家,总数达到636家,其中直营店净增加74家达到121家,加盟店总数减少30家达到515家。2012年全年门店总数净增加约80家,主要在于直营店的扩张。新增门店大部分尚处于装修、刚开业阶段,对公司销售收入贡献较少。

    费用上涨较快拖累净利润增长。公司直营渠道扩张加快,店铺租赁、折旧、销售人员工资等费用增加较快。2012年前三季度,公司销售费用1.74亿元,同比增长23.4%;管理费用0.43亿元,同比增长5.29%;资产减值损失0.07亿元,同比增长159%。公司加大了对加盟商的扶持力度,前三季度应收账款同比增长126%。

    存货增长较快。2012年前三季度存货3.88亿元,较年初增长24%,同比增长48%。存货占应收收入的比重接近50%。存货压力较大。存货周转时间延长至205天,周转效率大大降低。

    “中性”评级。公司渠道扩张主要在于直营店的增长,而加盟店近两年关店较多。2011年加盟店净数减少24家,2012年上半年减少30家,预计全年减少数约40家。因此,公司销售收入增长放缓。同时公司费用、存货增长较快,拖累净利润。随着新增门店销售收入逐步发力,13年下半年公司业绩增长或将逐步回升。我们预计2012-2014年每股收益分别为0.45元、0.52元和0.62元,对应PE分别为18倍、15倍和13倍。上半年业绩改善的难度较大,因此给予中性评级。