收入增幅稳健，但净利润增4.92%低于预期

    上半年公司营业收入同比增14.58%至5.54 亿元；按产品看，西服套装增22.06%，棉服茄克、针织衫都为负增长，其他业务同比增61.82%；按地区看，境内销售增速达22.66%，境外销售增速为-20.13%。

    归属上市公司股东净利润0.75 亿元，同比增4.92%；增幅小于收入增速因销售费用率上升导致；摊薄后EPS0.24 元，低于预期（7 月5 日公司业绩预告修正公告中预计增幅为0-20%，实际增速接近底部）。

    其中，二季度单季度收入增12.84%至2.90 亿，净利下降9.84%至0.34 亿，净利增幅为负，因销售/财务费用率上升3.37、1.24 个点。

    毛利率、销售、财务费用率、存货均有所上升

    上半年整体毛利率同比升0.56个点至43.64%，其中西服套装因低毛利的军服团购增多导致毛利率下降4.27点。销售费用率上升1.68个点至20.67%；管理费用率下降0.12个点至5.31%；财务费用率上升0.17个点至-0.14%，因募集资金的逐渐支付而存款利息减少。

    存货较上年末上升14%至3.57亿，其中库存商品增长45%至2,2亿（包含团购未发货、直营占比加大导致的备货加大），并提取了150万跌价准备，但渠道中的库存较为正常，售罄率达到60%；应收账款较上年末上升56%至1.98亿，因公司对信用条件好的加盟店适当延长信用期限（给予3-6个月授信期），以及结算合同期内大客户欠款较多所致；应付账款较年初增加75%，采购规模也随之增长，以及准备秋冬订货会原材料备货较多；应交税费较年初增加331%，因本期实现的利润多所致。

    货币资金较年初下降51%，因公司使用募集资金支付募投项目款项较多；

    在建工程较年初增加7124%，因新购置店铺装修费用增加所致；经营活动产生的现金流量净额较年初减少46%至0.11亿，因公司提高职工福利待遇，工资性支出增长较多。

    开店加速导致销售费用支出增多，渠道整合优化有待长远发力

    上半年，公司店铺净增加44家至636家，其中直营净增74家至121家，另有15家正在设计装修中，加盟净减30至515家。直营部分扩张加快导致上半年销售费用支出增多，全年预计开店100-150家，扣除上半年的74+15家，下半年压力不大，预计下半年销售费用率增长有望得到控制。

    同时，公司围绕“建设标准化、规范化、制度化的终端运营体系”目标，对终端销售终端进行扶持和监管，并做了一系列渠道优化措施：1）已装修完成店面58家，有30家正在装修中，预计12年整改200-300家（11年公司抽样了10多个整改后的店铺，发现整改后同店收入提升20-30%，1H12老店的同店增长也达到10%左右）；2）加强人才建设，新招直营店经理69名，并举办第三、第四期直营店经理培训（11年第一，第二期共培训60余名直营店经理），注重管理人员和专业人员，特别是直营店经理的培训和薪酬激励。3）不断加强对各店陈列、服务、导购、管理等方面的督导和培训。以上举措有望让公司走上外延扩张和内生增长双驱动之道。

    重视技术创新与研发，重视品牌宣传

    公司重视科技创新（2012H1 研发费用占收入1.16%VS2011 年研发费用占收入3.15%），开发了低含毛轻绒感爱克呢套装面料；款式方面，加强与意大利设计师进行合作，根据市场需求对经典款西装进行了版型调整，推出了时尚修身版套装，在休闲装、西裤、衬衫类、针织类、配饰类、女装版型方面也取得了突破性进展，并推出了经典系列、时尚系列、假日系列、礼服系列、女职业装系列等五大主题系列，全方位满足市场需求。同时，公司一直通过平面、户外、电视等多渠道进行品牌宣传推广。

    公司拟分期发行公司债规模不超过7.5 亿元，，用于偿还银行贷款、优化公司债务结构和补充流动资金。

    公司中报预计2012 年前三季度净利润同比增长0-30%，12 秋冬订货会金额增长20%，预计秋冬产品毛利率有望提升，下半年净利增速有望好于上半年。下调12-14 年摊薄后EPS 分别为0.75 元、0.94 和1.14 元，12 年估值较低，维持“买入”评级。

    风险点：开店速度低于预期；海外出口业务下降风险。