上半年收入同比增15%、净利增5%，低于预期，公司预计前三季度净利增0%-30%。公司最新中期业绩报告显示，上半年营业收入达到5.54亿，同比增长14.58%，其中国内销售比上年同期增长22.66%，国外销售同比下降20.13%;归属目公司股东的净利润为7545万，同比增长4.92%，低于我们的预期，上半年EPS为0.24元。上半年春节提前使得元旦、春节假期消费提前释放，1至2月份消费者需求相对较少，同时经济回落导致国内服装消费需求增长放缓，加上气候反常等不利因素影响，对公司的销售增长形成影响。公司预计2012年前三季度，净利润同比增长0%-30%。

    　　毛利率小幅上升，费用率上升明显，净利率明显下降。上半年，公司毛利率为43.64%，同比上升0.56个百分点;销售费用率为20.67%，同比上升1.68个百分点，主要由于公司加速开店，费用支出短期增长较快;管理费用率为5.31%，同比下降0.12个百分点;财务费用率为-0.14%，同比上升0.17个百分点;上半年净利率为13.61%，同比下降1.25个百分点。

    　　应收账款较快增长，购置店铺导致预付账款、在建工程快速增长，存货保持平稳。期末，公司应收账款为1.98亿，较年初增长56%，主要是公司对信用条件好的加盟店适当延长信用期限，以及结算合同期内大客户欠款较多;期末预付账款为8.41亿，较年初增长43%，主要是使用募集资金购置店铺以及支付土地款所致;期末存货为3.57亿，较年初增长14%;期末在建工程为1073万元，较年初大幅增长7124%，主要是新购置店铺装修费用增加所致;上半年经营现金流为1057万，同比下降46%。

    　　终端扩张加速，新店成熟有望缓解费用压力，助推业绩反弹。上半年公司新开直营店74家，截止期末直营店总数达到121家，总门店数达到636家，目前另有15家直营门店仍在设计装修中，整体开店速度明显加快。公司上半年继续推进老店升级，装修完成店面58家，有30家正在装修中。公司在稳步提升老店销售能力的同时，今年提升了开店速度，男装终端培育期相对较长，短期费用上升较为明显，对短期业绩形成一定的拖累;但我们认为，基于对县市经济消费升级大趋势的判断，公司经营风格稳健，品牌基础较好，新店逐渐成熟有望缓解费用压力，助推下半年业绩反弹。

    　　下调盈利预测，维持“推荐”评级。我们下调公司2012-2014年EPS预测至0.75、0.91、1.22元，对应的PE为12、10、8倍，看好公司渠道扩张加速后新店逐渐成熟缓解费用压力带来的业绩反弹，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：成本及费用持续上涨超预期;零售品牌管理提升不及预期。